1.4、投机：利率衍生产品的基本功能之三
1.4.1、利率衍生产品投机机理
投机与套利一样，也是以获取利润为目的，但投机者并不在多种金融工具上构造方向不同的头寸，而是根据自己对金融工具未来价格走势的预测持有单向头寸；如果未来价格走势符合其预期则盈利，反之则亏损。所以，投机是在承担一定风险的条件下获取利润，而不是追求无风险利润。
1.4.1.1、利用远期利率协议投机
如果预期未来利率下降，投机者可以在当前（设为0时刻）签署一份交割利率为RK、期限为T、名义本金为Q的远期利率协议并且在协议中做多头。这样，在T时刻，投机者的损益就等于式（1-1）给出的结算现金流。
不等式（1-10）左边实际上是t时刻的远期利率，这就表明，在远期利率协议期限内的任意时刻，如果远期利率低于交割利率，则投机者平仓可以获得正收益，否则将产生亏损。
1.4.1.2、利用利率期货投机
如果预期未来利率下降（从而引起债券价格上升），投机者可以买入利率期货合约，或者说在利率期货上做多头。以中长期国债期货为例，投机者预期未来N个月内利率将下降，于是在交割期为N+1个月的期货合约上建立多头头寸。假设一张国债期货合约的标的资产为W元面值的国债，如果当前的期货价格为F0（每100元面值的价格），则一张合约的价值为F0W/100。
如果在合约有效期内利率如期下降，导致国债价格如期上涨，例如在t时刻涨至Ft，则投机者可以将多头头寸平仓，获得的净收益为：
Y=（Ft-F0）W100（1-11）当然，如果在投机期间利率并未如预期那样下降而是上升，从而导致国债期货价格下跌，那么按式（1-11）计算的就是投机者的亏损。
1.4.1.3、利用利率互换投机
如果预期未来利率上升，投机者可以与交易商签署一份利率互换协议，在协议中支付固定利率收取浮动利率。假设协议的名义本金为Q，有效期为n年，每6个月支付一次（因而有效期内共有2n个支付日），固定利率为rg，每个支付日的参考利率为ri（1≤i≤2n）。投机者可以根据自己的利率预期选择将互换协议持有到期还是提前平仓。如果预期n年内利率都会保持上升趋势，则投机者可以选择将互换协议持有到期，其损益（用Y表示）取决于有效期内各支付日的净现金流的终值（注意到每个支付日的浮动利息由上一个支付日的参考利率决定）：由式（1-12）可以看到，如果在有效期内利率上升，则从第k个支付日开始将有rk>；rg，即在第k+1个支付日出现正的净现金流，但投机者要想在整个有效期内获利，还需要所有正的净现金流的终值之和大于所有负的净现金流的终值之和。很显然，k越小（也就是越早出现正的净现金流）对投机者越有利。
如果预期利率只是在较短时间内上升，则投机者也可以在互换协议到期前平仓。假定投机者在第k个支付日之后立即平仓，则损益为：Vk为平仓时互换协议的价格，根据式（1-13）可知该价格在理论上取决于固定利率债券与浮动利率债券与固定利率债券价值之差Bfl-Bfix（注意到投机者此时处于支付固定利率收取浮动利率的位置），而在第k个支付日，由式（1-14）和（1-15）可知，投机者要获得正的卖出价Vk，也需要rk>；rg并使得Bfl>；Bfix。
1.4.1.4、利用利率期权投机
如果预期未来利率上升，投机者可以购买基于债券价格的看跌期权（如国债期货看跌期权）或者基于利率的看涨期权（如利率上限）以博取收益。假定投机者购买国债期货看跌期权，执行价格为X，期初的期权价格和标的国债期货价格分别为P0和F0。在t时刻，由于利率上升，国债期货价格下跌至Ft，基于该国债期货的看跌期权价格上涨至Pt。如果该看跌期权是美式期权，则投机者在这一时刻可以选择提前执行期权并立即平仓国债期货空头合约，获得X-Ft的现金，期间净收益为：
Y=X-Ft-P0、（1-16）也可以选择将期权卖出，则期间净收益率为：
Y=Pt-P0、（1-17）显然，这两种情况下的净收益孰高孰低取决于X-Ft与Pt孰大孰小。由于期权价值由内涵价值和时间价值两部分构成，而X-Ft为t时刻期权的内涵价值，因此Pt应等于X-Ft加上一个该时刻的时间价值。由于期权的时间价值通常不会小于0，所以一般而言后一种情况下的收益率要高一些，这也意味着美式期权的持有人在大多数时候应选择卖出而不是提前执行期权。
如果利率不升反降，导致国债期货价格上涨，则投机者放弃执行期权，从而损失期权费P0。
当预期利率上升时，投机者也可以买入利率上限。假设利率上限的执行价格为RX，本金为L，有效期为n年，每3个月支付一次（因而有效期内共有4n个支付日），投机者在有效期的第j个支付日之后买入，买入价格为Cj。如果投机者买入后持有到期，并假设每个支付日的参考利率为Ri（j≤i≤4n），那么在第k个支付日投机者将获得Lmax（Rk-1/4-RX/4，0）的现金收入，整个有效期的净收益则取决于各支付日的现金收入的终值：Y=∑4ni=j+1Lmax（Ri-14-RX4，0）（1+Ri4）4n-i-Cj（1-18）式（1-18）表明，持有利率上限期间利率上升越多，投机者获得的净收益就越大，而如果利率不升反降，则投机者的最大损失为-Cj。
投机者也可以在到期前将利率上限卖掉。假定在第k个支付日之后立即卖出，此时的净收益为：
Y=∑ki=j+1Lmax（Ri-14-RX4，0）（1+Ri4）k-i+Ck-Cj（1-19）式（1-19）也表明，持有期间利率上升越多，投机者获得的净收益就越大，而如果利率不升反降，则投机者的最大损失为Ck-Cj。
1.4.2、四类利率衍生产品投机比较
利用四类利率衍生产品投机的基本作用机理都是在金融工具的单向头寸上博取收益，并且都能够提供利用原生金融工具投机所没有的杠杆作用，但由于具体作用机理和金融工具使用的不同，利用四类利率衍生产品投机的成本、收益和风险存在差异。
1.4.2.1、投机的成本与收益
利用利率期货投机的成本主要是期货交易的保证金，利用远期利率协议和利率互换投机的成本主要是签署协议时与资本金或抵押品要求相应的资金占用，这在性质上与期货交易的保证金相似，利用利率期权投机的成本则主要是买入期权的期权费。虽然都称作“成本”，但保证金与期权费在性质上却是完全不同的。保证金是为防范交易双方违约而暂时抵押的资金，并无真实的转让，而期权费则是为获得某项权利而支付的费用，是一种真实的转让。从式（1-8）、（1-10）、（1-11）和（1-16）也可以看出两者的差异，即如果投机的初始投入为保证金，则期末的净现金流即为投机的净收益，不必从中扣减保证金，而如果初始投入为期权费，则须从期末净现金流中扣减期权费后才是投机净收益。当然，与套期保值和套利成本相似，仍然可以根据投机期初利率期货交易的保证金比率、签署利率互换协议的保证金比率和利率期权的期权费与合约标的资产价值的比率来比较四类利率衍生产品投机的成本高低。
从投机的收益来看，利用利率期货或基于利率期货的利率期权进行投机的收益主要取决于期货价格的波动性，利用远期利率协议、利率互换或基于利率的利率期权（如利率上限和利率下限等）进行投机的收益则主要取决于利率的波动性。比较而言，国债期货市场由于参与者类型多元化，价格波动性较大，因而利用利率期货或基于利率期货的利率期权进行投机的潜在收益较高，而利用远期利率协议、利率互换或基于利率的利率期权进行投机的潜在收益通常较低。
投机的成本与收益共同决定了一种利率衍生产品的投机性，或者说投机的收益性。按照收益率的基本定义，在一种利率衍生产品上投机的收益率为：
y=Y/C（1-20）其中y为投机的期间收益率，Y为投机期间的净收益，C为投机的初始投入。假设相应的原生工具投机的初始投入为S，并且C=vS
