但斌：如果能当然是最好的。2014年有人请我写《股票作手回忆录》的序，而我在20多岁刚入行时看过这本书，但和我现在看是完全不一样的。比如现在看别人当年犯了什么错误，那就不会再犯了。当然，悟性高的人是很可能的。我很坦率地说，我们经历了哪些失误、错在哪儿、败在哪儿，其实就是告诉大家别再犯了。我们是很坦率的，包括我们这次又好了，最根本的原因在哪儿？包括林园，2008年也不好，现在起来了，为什么这种投资风格的人，这几年又起来了，这背后的逻辑在哪儿？值不值得借鉴和推广？业绩背后值得深思的是这个人的哲学逻辑和思考点。这个问题在当代中国比较重要，因为很多人说中国没有价值投资，没有值得投资的好股票。实际上林园和我们的业绩已经证明了这种说法是错误的，因为即便在这么残酷的市场背景下，我们的净值还在创新高。价值投资是选择好企业，靠企业成长赚钱，这种逻辑应该是一个放之四海而皆准的方法。这个理论没有任何问题，只是有没有能力选择到这种企业。如果投资者能够认识到这一点的话，对中国证券市场是最大的进步。比如郭主席说提倡投资蓝筹股，关键是什么是蓝筹股，什么是能够抵御经济周期的蓝筹股？这对于很多投资人来说，就是进一步的问题了。他们会自问：“我有没有能力选择这种蓝筹股、这种皇冠上的明珠企业？”
香港的老百姓，为什么只喜欢买蓝筹股？因为只有蓝筹股是创造财富的，其他绝大多数企业是毁灭财富的。从企业过去百年发展历史来看，世界500强公司成活率也才3%~5%，绝大多数企业100年就没了。我们现在市场上的这些股票基本上有70%的企业，100年以后就没了，那让老百姓在这个里面投资不是有问题吗？这是一个递进层次的问题，把这些问题想清楚就有结果了。因为中国现在这个大环境，像做短线、敢死队的，当然我们也不能说不对，确实也在赚钱。但是这个钱是不是适合你来赚，是个有意思的问题。我们证券市场每天都有很多不可思议的事情发生，20年来形成的供需不匹配和急功近利导致的交易文化，很有意思。
雪球：作为开始接触投资时使用技术分析，后来一直践行价值投资的投资者，您怎么看技术分析的作用？
但斌：所有工具，我个人认为，就像少林寺的一百零八式，武功就是那么108招儿，但是谁练出来谁成高僧。虽然花架子谁都会，但要达到最高层是很难的。技术分析也是一样。我原来在君安的时候，曾经获董事会研究奖的文章，一篇是《B股十年磨一剑》，发表在《中国证券报》上，发表一个星期后B股大涨；还有一篇是《新千年一月股市大逆转》，大概是1999年1月，也是在《中国证券报》上发表的，那都是靠技术分析来写的。包括我也写过《用技术分析眼光看中国历史》，把中国历史拿来数浪。这些东西关键还是看个人怎么用，有些人是用在一个星期、一个月或者5分钟的投资里，但还可以把它放在更广阔的东西里去，看不同的东西就是完全不一样的。技术分析也不是说没有用，作用还是有的，但是对于真正财富创造来讲，靠企业增长还是更确定的赚钱方式。比如假设茅台盈利涨了100倍，股价涨100倍很正常，这就是确定性。波浪理论等技术工具用得好还是非常需要天赋的，如果真正是自下而上风格的，技术分析这些东西都可以不用考虑。
雪球：一般情况下，您怎么评估企业内在价值？
但斌：精确估值肯定是不可能的，也就是模糊地正确。因为能够精确估值的部分只能占到53%左右，47%是不能精确估值的，这也是中欧老师上课的时候说的。精确估值确定一个企业是非常困难的。比如现在广州药业到底值多少钱？差距太大了。假如现在来估，不可知的因素太多了。比如王老吉是能做50亿元、100亿还是300亿元？加多宝说要做1000亿元。如果加多宝能做1000亿元，那王老吉能做多少？它们是五五开、四六开、三七开、倒三七开，或者说是王老吉的品牌没了？这要怎么估？所以，这是很难的。但如果投资者有个大概的模糊，比如假设他们五五开，中国凉茶市场有多大？如果整个市场300亿元，它们各占150亿元；或者四六开，加多宝多点儿，广州药业少点儿，再按照大概市销率估算值多少，因为可口可乐、百事可乐的市销率在那儿摆着呢。做快消品的企业本来就很少，比如和其正40亿元，你就说王老吉能不能做得过和其正吧？这么推算下，再模糊的估值，然后就是再看了。
雪球：您的意思是先做有确定性的，其中不确定的再用安全边际来抵掉？
但斌：说起来很容易，做起来很难。比如买广州药业的时候，开始的一点是能找到，但持有到现在，它的安全边际是多少，要不要设止损？这是很难的。依我这么多年的投资经历，广州药业A股30多块钱时，肯定会盘一段时间，不会大涨，也不会大跌，最后要取决于广州药业做得到底怎么样，而这个过程就要看草根调研的情况了。广州药业自己夸下海口说明年做到100亿元。如果真能做到100亿元，把产量上去，货铺下去，那就非常厉害了。估值只能是一步一步地看。
雪球：投资枯燥不？
但斌：我觉得非常有意思。我们生活在一个日新月异的国家中，有许多事情正在发生着。从投资的角度，比如思考王老吉和加多宝的竞争，到底品牌重要还是渠道重要？这绝对是可以写进教科书的。加多宝现在偷换概念，王老吉是别人的，但是加多宝自己说是改名。看加多宝怎么在社会上得逞，是很有意思的事。本来是流氓逻辑，但很多年轻人都赞同加多宝。我看有人评论说：“加多宝这个事情，反映了‘文革’后，一种年轻人的社会思潮。”包括茅台也是，我们看的是崛起的中产阶级，但别人看的就是公款消费这些。我们会很有意思地发现：同一个东西，你这样看，别人那么看，所以投资是很有意思的事。
雪球：您怎么确定自己的能力圈？
但斌：对我们来说，能赚什么样的钱已经在圈定我们的能力圈了。你认为最好的行业里的一些企业，只要抓住它就行了。
雪球：有人说中国好公司越来越难找，您怎么看？
但斌：好公司比较少是肯定的，但也有很多好公司摆在那儿，也没人买。比如茅台，现在动态市盈率还不到20倍呢，像这样的企业成长性是很高的，在全世界任何一个市场都会给20倍以上的PE。
雪球：您一般喜欢什么样的公司？
但斌：最好是像茅台这样的，护城河很宽，因为最好的投资是产量增长且价格也在增长的。一般商业模式是产量增长，价格却下降，而茅台不仅产量增长，价格增长得比产量还快，这个护城河就太宽了。像广州药业这种比茅台还次的模式，因为还要拼。
最想买阿里集团和顺风快递
雪球：有没有您特别想买却买不到的公司？
但斌：早年曾经想买的是马云的阿里巴巴集团，但是他上市的是B2B业务，如果当时整体上市就好了。互联网公司，比如腾讯、百度都让投资者赚了很多钱，但是马云实际上是让很多投资者亏了钱，就是因为他最有价值的东西没上市。我们曾经也想买点儿他们的内部职工股，但是很麻烦。另外，像顺风快递，深圳这么好的企业，这几年高速发展，如果是创业板上市的小企业，那不得了，我们肯定投了，它肯定是比当时苏宁云商（SZ002024）还要有前景的企业。
所以，我们身边总是有这样的机会的，但有些是我们的，有些不是。当然，我们也不用着急，机会总是有的。我从业20年，每年都有一些机会，比如2009年包钢稀土（SH600111）。其实我当时也看好包钢稀土，我们当时如果买了，也会赚个20亿元。当然，如果看到了却没做，那等于白说。
雪球：有没有考虑通过买雅虎（YHOO）间接投资阿里？
但斌：买雅虎的一个问题是，如果是投资收益的话，市场只给你一次性估值，但真正的商业模式是持续性的，并不是投资行为，而是拥有这个东西的持续行为。如果市场认为你的收益是来源于一次性的投资收益，市场是不会给你高估值的。这个是比较遗憾的事情。
雪球：您至今为止最成功和最失败的投资是什么？
但斌：从亏钱的绝对数量来说，可能最多的是2008年，学到的教训就是周期性行业碰到宏观经济下行和戴维斯双杀，是很残酷的；从赚钱数量来说，主要通过茅台和腾讯，这让我们赚了很多钱。
雪球：腾讯这种互联网企业，您当时为什么会投？
但斌：腾讯，虽然它是互联网行业，但当时我们认为它是个平台消费类行业。因为它几亿用户的平台搭建起来以后，在平台上面玩都会消费。尽管现在有新浪、奇虎，等等，但当时腾讯的高壁垒几乎是牢不可破的，想打破它很难。
雪球：您有没有一些建议给现在的年轻投资者？
但斌：要勤奋，保持独立、学习的精神。投资没有捷径，要相信这个时代和机会。上次我见过几个年轻人，他们认为没有机会了，往上升的路被堵死了，我从自己的经历来说：不会的。我原来在君安当经纪人的时候，不是一样吗？还是要靠自我奋斗，才有现在。我们奋斗以后能不能有未来，是老天爷决定的，但如果我们都不奋斗就想成功，那就没天理了。
