从易，i美股资产管理有限公司分析师，发布于2012/3/30
携程，中国的老牌OTA，现在依然占据中国在线旅游50%的市场。主要业务是机票和酒店预订，贡献接近80%的营收。目前正在大力发展度假旅游业务，落地提供地面服务；希望打造成“一站式旅游服务商”。
商业模式
产品形态：“鼠标加水泥”的服务模式
通过互联网和线下呼叫中心为旅行者提供机票、酒店和度假产品的预定服务；同时开始发展目的地旅游服务。
货币化方式：佣金（酒店预订：13%～15%，机票预订：4%～5%，度假旅游：8%～10%）
投资亮点
（1）品牌优势依然明显，营销费用占比只有20%，而PCLN、ELONG、EPXE等都是30%～40%；
（2）呼叫中心预定服务具有很强优势，积累了大量忠诚的商务客人；
（3）在酒店和机票领域积累了强大的供应体系，具有强大的资源优势（也是其“自由行”业务做得好的原因）；
（4）目前依然有接近50%的市场占有率；
投增长策略：保住酒店、机票预订优势，寻找度假旅游（休闲旅游）市场的增量。
（1）酒店预订：全面参与价格战，推出惠选、团购等新模式，开发移动客户端，与Booking合作拓展海外市场；
（2）机票预订：优化国际机票搜索，收购新兴公司（如移动APP飞常准）；
（3）度假旅游：收购目的地旅行社，发展免费巴士等目的地创新服务，推出高端鸿鹄逸游，牵手太美旅游等发展高端业务；
（4.）收购、发展新业务：发展点评、租车等新业务；收购订餐小秘书、久久票务等；
财务状况
携程2012年Q2营收人民币10.3亿元（携程只把佣金记入营收，交易额有几百亿元），依然是中国最大的在线旅游公司。其中酒店、机票、度假旅游业务营收分别是4.1亿元、4亿元、1.3亿元；占比分别是40%、38%和13%；同比增速分别是12%、16%和24%。以下为携程成本费用占比季度变化情况：
携程的毛利率在下降，市场、研发、行政费用则都在增加，所以毛利率下降非常厉害。随着Q3价格战全面展开，携程的毛利率或将进一步下降。此外，公司的营收增长也在迅速放缓，市场份额也有下降趋势。
面临挑战和风险
（1）随着一批在线旅游公司的兴起，携程的品牌优势难再一家独大。行业竞争加剧的环境下，携程的市场营销费用或将继续提高。
（2）酒店预订面临艺龙和一批基于移动互联网新模式的竞争，增长难以为继。价格战能带来酒店预订量的增长，但营收不会同步增长，而营销费用又需要持续投入，所以一段时间内利润难以回升。
（3）机票业务面临去哪儿网、酷讯集结的一批中小票代和航空公司直销的竞争，佣金率依然有下调风险，前景也不乐观。
（4）度假旅游业务方面，传统旅行社掌握了大量资源，途牛、驴妈妈也专门在做这块市场，毛利率与携程相近，甚至更高，携程要想再取得优势不容易。拓展线下服务需要增加人员，开发新的线路产品，所以会带来人员成本和研发费用增加，从而降低运营利润。此外，对比酒店和机票预订，这也是一块分散得多的市场，很难做到很高的集中度。
估值
上市之初的2004年，携程的“鼠标加水泥模式”让其的营收增速达到94%，毛利率达85%，净利率高达40%，是纳斯达克高增长、高利润的新星。估值的时候自然会给予其高估值。不过，携程虽然依靠呼叫中心在商务客群中有很高的忠诚度，具备绝对优势，但整个行业现已经进入移动互联网和个人休闲旅游时代，处于增速放缓和利润下降区间的携程就不再能获得高估值，甚至要给予低估值了。
携程2012年Q1、Q2的净利润分别下降28%和55%。下半年全面展开价格战之后可能会下降得更厉害，所以全年利润下降幅度可能会达50%。2011年携程实现净利润人民币10.8亿元，以50%的降幅计算今年净利润约人民币5.4亿元左右，公司的营收增速都已经下降至20%以下。如果给予携程15～20倍市盈率的估值，公司市值应该在人民币81亿～108亿元之间，约合12.86亿～17.14亿美元，对应股价约9～12美元（注：携程今年利润变化只是预测值，预测结果可能与实际不符带来估值较大变化，投资请依据自己的判断）。
