第四，也许最重要的一点是，股东选择职业经理本身就是一件需要费用和承担风险的活动。股东选择哪一个人作为自己的经理主要取决于他对后者经营才能的判断，这种判断如同经理本人对市场的判断一样，不仅需要信息费用，而且包含“判断不准”的可能。作为所有者，股东当然可以在任何时候“辞掉”原来的经理选择新的经理。但作为选择企业家的企业家，当他这样做的时候，不能不考虑由此带来的费用和承担的风险。假如A经理为他的股东赚得20%的股息，B经理为他的股东赚得18%的股息，后一类股东会不会因为18%小于20%从而认为自己没有得到最大利润而重新选择经营者呢？如果他有百分之百的把握认为C经理可以带给他高于18%的股息，他当然会重新选择。但这种可能性实际上并不存在。C经理也许只能带给他10%的股息，甚至可能使他破产。这样的话，他的利润不仅没有增加，反而减少了。因此，如果他对18%的股息感到“满意”（尽管他的同伴得到20%的股息），说明他在对风险和收益进行权衡之后，认为自己已经得到了“最大利润”，而不是说他不想得到更多的利润。因此，所谓“满意利润”也就是最大利润，股东并没有因为自己不直接经营企业就把目标由“最大化”改为“满意化”。
（四）是非股份化还是资本供应的专业化？
在对股份化企业作一基本的讨论后，让我们来讨论一下所谓的“非股份化企业模式”。日本企业被首推为非股份化模式的代表。据说，日本企业资产的百分之七八十来自银行资金，真正属于股东的资产不到20%，而日本的企业家却更具有长期行为。这样说来，所有权简直毫无意义了。有些学者甚至进一步推论说，所有者越是不起作用，经营者的行为就越是长期化。
首先要提出的问题是，日本的企业有没有所有者？如果有所有者，这个所有者是谁？是股东还是银行？毫无疑问，日本企业是有所有者的，而且这个所有者不是什么别的组织，而是实实在在的股东（不考虑个人企业和日本的国营企业）。即使99%的资产来自银行借款，银行也不是企业的所有者，除非它同时持有企业的股票。银行与企业之间的关系，实际上是一种债权人与债务人的关系，而且，作为真正债务人的只能是股东而不是职业经理。企业向银行借钱投资，这也不是什么新现象，自有企业以来就有这种现象，只不过程度上有所差异罢了。在银行资金比重较大的情况下，企业的经营活动要更多地受到银行的制约，这是自然的。由此来看，把日本企业作为“非股份化模式”与西方股份企业相提并论是有问题的。这里的问题发生在把企业的所有制形式与融资手段混为一谈。
上述问题尽管重要，但并不是问题的全部。需要进一步搞清楚的是，银行资本有没有所有权约束？银行有没有自己的所有者？
现实生活中每每发生这样一种情况，许多人手里有积余货币，但他们并不具有承担风险的勇气和投资本领，只要能领取固定的利息收入，他们就情愿把资本的使用权转让出去。银行将这部分资本吸收进来，再贷给他们认为有能力、可以信赖的投资者，这就形成了所谓的银行资金。银行资金的出现标志着企业家活动中资本供应的专业化，它为有才能的人提供了充分显露才华的机会。显然，一国银行资金在整个投资资金中比例的大小，与该国国民中冒险精神的分布有密切关系。日本企业银行资金比重较大的一个重要原因，正在于日本国民中冒险精神的分布更不均匀（当然是与西方国家相比）。
那么，货币所有者为什么愿意把货币存入银行？银行又为什么愿意把这些资金贷给投资者？显然，这是以三者互相承认所有权和互相信赖为前提的。银行只有承认货币所有者的所有权并承担对存款的偿还义务，它才能从后者手中获得资金；同样，投资者只有承认银行的所有权并承担偿还贷款的义务，它才有资格获得投资贷款。如果不是这样，银行资金就根本不会存在。
进一步讲，银行作为经营货币的专业组织，它的经营活动是要冒风险的；它不能侵吞民众的储蓄存款，但它的贷款却有呆账的风险，而且这种风险不能靠保险公司担保。因此，银行必须由机敏的企业家来经营。而为了使银行的经营者真正像企业家那样行事，银行自身必须有最终承担风险的所有者（股东）。如果没有这样一个所有者，就不可能对经营者形成有效约束，那些掌握大权的“行长们”就不会真正关心银行资金的使用效益。关于这一点，我们前面关于股份制企业的分析完全适用。
综上所述，我认为，银行资金是建立在实实在在的所有权制约之上的。银行资金的膨胀是经济生活中出现的资本供应专业化的表现，而不是对股份制的否定，更不是对所有权的否定。与自有资金多的企业相比，自有资金少的企业的经理要更多地受到银行的制约，而不单是股东的制约，但银行的制约同样是所有权的制约，如果没有所有权的制约，日本企业家根本不可能创造出经济奇迹来。日本企业采取内部拥有股票的办法来稳定股东，不正是为了加强所有权的约束吗？
（五）仅仅靠“事业心”就能保证职业经理成为企业家吗？
最后，让我们来讨论一下所谓的职业经理的事业心。根据某些学者的观点，早期私人企业家是以“赚钱”为目标的，而现代的职业经理更多地是在“事业心”的驱使下从事经营管理活动的，他们“创新”不是为了“赚钱”，而是为了取得“事业上的成功”，得到同行和社会的“尊重”。
我部分地接受这种观点。确实，现代的职业经理与传统的所有者企业家有很大的不同，支配他们行为的主要不是个人占有经营利润的动机，像社会地位、个人荣誉这样一些非金钱的目标对他们更具有吸引力。
但是，现在的问题是，仅仅靠“事业心”能不能保证职业经理像企业家那样行事？或者说，如果没有“以谋利为目标的企业家”的存在，“以事业成就为目标的企业家”会不会存在？
我认为，职业经理之所以能在事业心的驱使下作为企业家来行动，是因为他背后有一群能对他的事业成就作出公正评价的“以谋利为目标的企业家”存在着。没有后者，就不会有前者。股东之所以能“公正”，是因为他们要实现谋利目标，评价的公正程度与他们的利润收入密切相关。当然，在股东分散的情况下，由于信息的不完全和个人对事物判断的差异，并不能保证每个股东的评价都事实上“公正”，但是一般而论，股份制的优越性正在于它把所有股东的评价综合为一个总评价，即使个别股东的评价“不公正”，总的评价也基本上可以做到“公正”，因为尽管每个人都不可能不犯错误，但所有人犯同样错误的概率是很小的。
有关股份制与企业家行为的讨论就到此为止。应该指出，我所讨论的只是隐藏在现象背后的本质的东西，而不是现象的全部。在现实中，由于股票市场和金融市场的发展，企业财产关系高度复杂化了。一个企业的资产可能来自私人股东、债券持有人，也可能来自银行，甚至可能来自其他企业。正因为如此，当我们考察一个具体的企业时，有时简直找不到它的作为自然人的最终所有者。但万变不离其宗，所有权是实实在在存在的，经营者也是在实实在在的所有权的制约下才作为企业家行动的，“所有权黑洞”的假说是不能成立的。我们不能因为自己找不到“所有者”就认为所有者消失了，正如我们不能因为自己没听清别人讲什么就宣布别人没有讲话一样。
二、国家所有制下的企业家不可能定理
在对西方的股份企业剖析之后，我们来考虑中国面临的问题。在对传统体制的改革中，现在需要搞清楚的一个重要问题是，在不改革财产所有制的前提下，通过所谓的“所有权与经营权的分离”赋予经营者充分的经营自主权，能不能把经营者铸造成类似西方职业经理那样的企业家？这个问题进一步分解之后也就是：在国有制下，能不能真正实行政企分开？能不能对经营者形成真正的所有权制约？能不能使经营者具有以财产增值为目标的长期行为？能不能真正解决企业的“预算软化”问题？能不能形成企业内部经营者与职工之间的制衡关系？
（一）政企分开的不可能性
中国经济学界一直在讨论“厂长代表谁”这样一个问题。其实这个问题很简单。经营者代表财产所有制，对所有者负责，这是作为一个职业经营者的起码要求。如果企业属于经营者本人所有，经营者就代表自己，对自己负责；如果企业属于股东所有，经营者就代表股东，对股东负责；如果企业属于国家，经营者就得代表国家，对国家负责。在第一种情况下，不存在什么“不负责任”的可能性，因为“自己总会关心自己”，这是一个理性人的基本行为规则。但在后两种情况下，却蕴藏着某种“不负责任”的可能性。要保证一个人对他人的财产负责，就必须有一个“保证手段”。我已经指出，在股份企业下，这个“保证手段”就是董事会对经营者的指派、监督、控制以及股票市场。所以，在股份制下，经营者“不负责任”的可能性一般不会变成现实性。那么，在国家所有制下，这个“保证手段”又是什么呢？显然只能是国家对经营者的指派、监督、控制（需要指出的是，这种监督和控制是作为企业财产所有者行使的权力，它不同于国家作为整个社会的管理者行使的监督和控制）。而且，由于在国有制下，缺乏股票市场这个制约机制，国家对经营者的直接制约就要比股份制下董事会对经营者的直接制约更为严格。但是，国家本身只是一个抽象，它由大大小小的政府部门所组成，它对经营者的指派、监督、控制只能通过某个主管部门来行使。所以说，经营者对国家负责，也就是对主管部门负责；在国家所有制下，政企不可能真正分开。假使硬要政企分开，取消主管部门，由谁来行使所有权职能呢？如果没有行使所有权的机关，所谓经营者对国家负责，就只能是一句空话。
能不能设想成立一个专门负责资产的国有资产管理局（类似西方的“董事会”），由这个资产管理局行使对经营者的指派、监督、控制权，从而一举取消主管部门呢？从理论上讲，这样做也未尝不可。但问题在于，国家所有制企业上百万个，要由一个单元的“董事会”对它们实行管理显然是不可能的。为了保证国有资产管理局对上百万个国营企业经营者形成有效管理，国有资产管理局下面必须设若干“分局”，“分局”下面又必须设若干“支局”，“支局”下面还得设若干“办事处”，如此等等。国有资产管理局的分支机构不仅要遍布全国各地，而且要分行业设置。这样的话，不过是成立了一个第二政府而已，原有体制的一切弊端都会通过这个第二政府重新复制出来。事情搞到这一步，也就没有多大意思了。既然第二政府能对资产负责，难道责成第一政府对资产负责不更省事吗？
这里有必要对经营风险作点说明。有一种说法认为，需要主管部门的根源在于经营者不直接承担经营风险，只要责成经营者自己承担经营风险，就无需主管部门插手了。无疑，在经营者自己承担经营风险的情况下，他会主动关心财产的。但怎样让他承担风险呢？在企业财产不属于经营者所有，经营者也不是利润的占有者的情况下，他怎么能具有承担风险的能力？归根到底，经营的财产风险只能由财产所有者承担。既然国家是财产的所有者和利润的占有者，财产风险也就只能由国家来承担。既然国家是最终的风险承担者，国家就必须对经营者实行直接的控制。这才叫权责利的统一。
（二）所有权约束的无效性
上面的分析是建立在政府部门“关心财产”这个假设前提上的。事实上，这个假设同样是不能成立的。政府部门的职能由政府官员来行使，但政府官员本身并不是财产的所有者，真正的所有者是“社会”。作为所有者的“社会”与政府官员之间的关系绝不像股东与董事会之间的关系那样明确，其间的脆弱性比政府官员与经营者之间的脆弱性还要大千万倍，而其“保证手段”更属虚无缥缈。所以，政府官员根本不可能像股东或董事那样行事，从而既不可能保证他的行为“符合社会利益”，也不可能保证他对经营者的制约是所有权式的。
这里，我们想提出一个可以称为所有制关系中的“变压器理论”。这个理论设想，从最终的财产所有者到财产的直接支配者之间的关系由若干“变压器”串联而成，其中每一个“变压器”都是“降压器”（至少不升压），变压器越多，降压幅度就越大。我们用“初始输入电压”表示最终所有者对财产的名义关心度（用字母V0表示，0≤V0≤1）；用“最终输出电压”表示直接支配者对财产的关心度或最终所有者对财产的有效关心度（用字母Vn表示，Vn≤V0）；用“变压系数”（输出电压与输入电压之比）表示委托人对被委托人的控制度（用字母Pi+1/i表示，0≤Pi+1/i≤1，其中P1/0表示最终所有者对直接委托人的控制度）。
