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第2章 导论(1)

第一节研究背景与研究的问题

本章为导论,主要介绍论文的研究背景、问题、意义、方法、内容,陈述主要研究贡献,并对一些重要问题作出约定,从整体上理清研究脉络,为全文提供框架上的指导。

一、研究背景

证券市场对一个国家的经济发展至关重要。支撑证券市场长期存在并健康发展的是投资者的信心,而这份信心来源于投资者的合理利益能够得到充分保护。缺乏保护投资者的有效制度安排、投资者保护力度不足,是导致大多数经济转轨国家股票市场崩溃的根本原因(Coffee,1999)。“我们国家面临的首要经济问题,就是保护投资者利益,维护投资者对于市场体系的信心”。2008年次贷危机引发的全球金融危机带给世界经济的恐慌让人至今仍心有余悸,此时此刻回想起美国证券交易委员会(SEC)前主席Arthur Levitt在2001年的这句警示,更觉意味深长。

明确指出,证券监管的目标在于保护投资者,确保市场的公平、有效和透明,减少系统性风险,其中,保护投资者是核心。现在,各国证券市场监管机构都将维护市场秩序与保护投资者利益作为最重要的使命。

投资者分为股东和债权人。按照对被投资主体的影响,股东分为大股东和中小股东;债权人也可以分为有影响力的债权人(如银行)和中小债权人。中小股东与中小债权人合称为中小投资者。所有投资者的利益都需要得到平等保护,而中小投资者因其影响力小、自我保护能力弱而需要更多的关照。是否对中小投资者实施了恰当的保护是一个国家的资本市场是否健康发展的根本性标志(Aghion and Bolton,1992)。因此,“投资者保护”更多的其实是指“中小投资者保护”。需要说明的是,对中小投资者的这种关照并非是指给予其特别的优惠,而只是赋予其本来就应该享有的各种权利并以法律等各种机制来保证这种权利的实现,同时制止大股东利用其优势地位对中小投资者进行的掠夺。

我国证券市场自1990年建立以来,经过20多年的发展,在7次大起大伏证券市场的快速发展为国有企业改制做出巨大贡献,也为我国经济的发展提供了强大的动力,但是,我国投资者(特别是中小投资者),中央政府赋予了股市很多政治功能,例如减轻国家财政压力、降低国有银行风险、为国有企业筹资、充实资本金并为国企解困等,也就是说,我国是以“筹资”而非“投资回报”作为证券市场的初始定位。为了实现这种初衷就必然会较少关注中小投资者的利益,甚至在某些时候会牺牲其利益。初始制度宗旨上的局限性与其所决定的不可避免的设计偏差造成了我国证券市场发展的先天缺陷,对后来不利于投资者保护的各种市场制度的供给产生了重大而深远的影响。

在“为国企筹资”的政策引导下,大量先天不足的国有企业经过层层包装成为上市公司,在证券市场以极低的成本圈钱之后,要么继续在经营不善的泥潭里挣扎,要么与控股股东一道通过关联交易、资金占用等行为掏空上市公司。深圳原野、海南中水国际、长城机电等“老三案”,琼民源、红光实业、东方锅炉等“新三案”,银广夏陷阱、蓝田股份欺诈、郑百文巨额亏空、基金黑幕、中仪股份虚假上市、奇诺瓦虚假发行、兰州证券黑市案、三九制药挪用资金等,都成为中小投资者心中无法愈合的伤痕。

即使是在股权分置改革完成之后,上市公司严重损害中小投资者利益的案例依然不绝于耳。2009年五粮液侵害中小股东利益案、2010年四川长虹虚增销售收入案、2010年中信集团侵占上市公司技术和资金案,被称为“21世纪中国股市三大案”。而就在21世纪刚刚进入第二个十年,2011年,被称为“银广夏第二”的紫鑫药业虚假陈述案又成为证券市场的重磅炸弹。

证券市场无数案件的共同结果是:控股股东盆满钵盈,中小投资者血本无归。

由此看来,实现投资者利益保护不能寄希望于企业本身“流着道德的血液”,而必须依靠行之有效的机制。在国内外研究中,目前公认的、具有普遍意义的机制包括市场机制、法律机制、政府监管机制,合称投资者保护的“标准机制”。

在发达市场经济国家,投资者的利益可以通过相对完备的上述三大标准机制得到保护,但我国则不同。其一,作为新兴加转轨经济国家,我国市场经济还没有发育成熟,投资者保护所需的市场要素不健全甚至还不具备。其二,我国公司法、证券法等事关投资者保护的重要法律虽然早已出台并不断修订,但与可比国家的水平还有相当大的距离;并且,我国的法律一度倾向于保护国有投资者,没能更好地履行平等保护所有投资者的职责。其三,作为证券监管机构的中国证监会虽然出台大量规定,打击了上市公司侵害中小投资者利益的行为,但总体来说效果并不尽如人意。计小青、曹啸(2008)以中国股市成立以来所有的会计信息披露违规处罚案例为样本研究了我国监管效率后认为,证券监管机构对违规上市公司进行处罚的及时性和威慑力都不足,监管体系效率较低,不能有效地发挥保护投资者的作用。

市场、法律、政府监管三大机制的不足造成了两个严重后果:第一,广大中小投资者成为任人宰割的羔羊。在上市公司中,机构投资者经常与大股东合谋,通过表决权优势操纵表决结果,使得伤害中小投资者利益的决议得以通过。比如,2004年首旅股份配股决议分类表决中,在参与投票的中小流通股股东中有72.78%投了反对票,但持有227.7万股的两家机构投资者的赞成票使得被舆论称为“弱市大圈钱”的决议得以顺利通过(蔡奕,2008)。第二,我国资本市场的吸引力受到严重影响,我国内地优秀企业纷纷选择到国外证券市场上市。截至2005年底,共有335家内地企业在香港联交所上市,占联交所上市公司总数的30%(廖凡,2007)。据新华网(2011)消息,截至2011年7月底,在香港全部1460家上市公司中,内地企业占据了616家,家数比例为42%,总市值比例则为56%。这些境外上市公司多属于我国各行业的优秀企业,是宝贵的上市资源,其大量外流严重影响我国内地交易所的上市公司资源质量,并进而制约了证券市场的发展。

因此,在发展三种标准机制的同时,非常有必要寻找替代机制,以切实提高我国的投资者保护水平。会计准则便是这样的一种替代机制。

二、研究的问题

首次将投资者法律保护与会计准则联系起来的是LLSV(1998)。在这篇“法与金融”学派的经典之作中,作者提出,在投资者法律保护较弱的国家,会计准则有可能作为一种替代机制起到保护投资者的作用,而这种替代作用在大陆法系、特别是在发展中国家尤为必需。其后Francis(2003)也提出了近似的观点并进行了实证研究。

证券市场是一个信息市场,然而信息分布又是不对称的,这种不对称既存在于股东与公司管理层之间,也存在于控股股东与中小投资者之间。信息不对称引发的逆向选择和道德风险不仅会影响市场功能的发挥、阻碍资源的有效配置,而且会妨碍投资者获得合理的投资回报。经济学虽然意识到了信息的重大作用,但是它经常借助“完备知识”和“完美市场”假设来回避信息问题;而会计则相反,它直面投资者与管理层的信息权利冲突,有利于消除信息不对称,因此能在维护投资者权利方面发挥积极作用(陈胜蓝,2010,魏明海序言)。

会计准则之所以能成为投资者保护的一种可行的替代机制,在于会计信息可以通过两个功能——定价功能和治理功能——实现对投资者的保护(Healy、Hutton和Palepu,2001)。定价功能是指,会计可以将内部信息可靠地转化为外部信息以控制可能的逆向选择,提供有助于投资者进行正确资产定价和投资决策的信息,减少由于错误定价或决策带来的损失。治理功能是指,由于会计信息在维系公司产权签约和支撑证券市场有效运作方面具有不可替代的作用(方红星,2004),会计可以发挥代理人机会主义行为,为反映代理人的努力程度提供衡量尺度和相应的反馈机制,协助缔约并监督缔约的履行情况,保证投资者获得相应的投资回报。

对会计信息在保护投资者方面的作用,国内外实证研究提供了大量的数据支持。比如:高透明度的会计信息可以降低证券市场发行与交易中的信息不对称(Welker,1995;Healy和Palepu,1999)、增强公司股票的流动性(Healy和Palepu,1999)、提高公司价值(白重恩等,2006)、降低公司股权融资成本(Francis,2003;汪炜和蒋高峰,2004)和债务融资成本(Sengupta,1998)。

会计在投资者保护中具有重要促进作用,其功能发挥程度取决于会计信息本身的质量高低,而会计信息质量是由会计准则来规范并在一定程度上决定的。因此,会计准则对于投资者保护意义重大。《企业会计准则》自1992年首次发布以来已经走过了20个年头,逐步建立起相对完善的准则体系,实现了会计准则与会计制度的平稳过渡,而且实现了与国际会计准则的接轨,为中国上市公司走向国际市场奠定了良好基础。

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