经常被人们提起的“格林斯潘对策”是说，当资产价格下跌的时候，格林斯潘会立即出手，但是当资产价格上涨的时候，他却坐视不管。比如，1998年长期资本管理公司危机之后，美联储在1998年9月已经降了一次息，而市场也较为稳定，但到10月15日，格林斯潘就又匆忙临时召开会议，再次降低利率。这是美联储历史上最不负责任的举动之一。当市场形成预期，相信只要市场低迷，政府一定会救市之后，投机行为便成了全民娱乐，这直接触发了1999年之后网络股的疯狂上涨。
是泡沫总会破灭的。当网络泡沫破灭之后，格林斯潘故技重施，仍然希望通过降低利息刺激美国经济。而且，在降低利息的同时，美国的住房贷款机构不断放宽房贷标准，尤其是针对收入较低、信用等级较低的客户，开发出各种新型贷款，比如可调整利率。这种所谓的创新使得没有足够金融知识和风险意识的贷款人盲目贷款。房地产价格从2006年之后开始下跌，很多贷款买房者才震惊地发现，他们所要偿还的贷款，已经远远超过了房产的价值。
2008年，格林斯潘在国会作证。他充满疑惑地说：“我发现了一个缺陷，但是我不知道它有多么严重，也不知道它会持续多久。这件事情使我深感苦恼。”有国会议员问他：“也就是说，你发现你自己对这个世界的看法、你的价值观都是不对的？你过去的一套不再管用了？”格林斯潘回答说：“完全如此，正是如此。这正是我感到震惊的原因。因为在过去40多年甚至更长的时间里，我都有非常雄辩的证据，证明我过去的做法都会如愿以偿，从无失误。”
“出来混，迟早是要还的”。格林斯潘制造了泡沫，而他过去所享受的尊重和爱戴中又有多少泡沫呢？股市泡沫破灭了，房地产泡沫破灭了，最后破灭的，则是格林斯潘自己的泡沫。
引火烧身
现在，大家都已经比较清楚，这次金融危机的起因是金融机构盲目发放房地产抵押贷款，不严格审查贷款人的信用等级，还用“可调整利率贷款”等所谓的金融创新诱惑没有偿还能力的人去贷款。当利率上升、房价下跌之后，这些风险最高的次级贷款的违约率急剧攀升。与此同时，银行通过资产证券化将抵押贷款打包做成证券，卖给投资者。这就是为什么起源于房地产市场的危机最后会波及金融市场的每一个角落。
但是，有一个问题令人困惑。按道理，资产证券化是为了将风险转移给其他的投资者，因此，应该发生的结果是其他的投资者遭受损失，而商业银行幸免于难，但为什么我们看到的恰恰是那些最大的、最活跃的跨国商业银行们一个个轰然倒塌了呢？
关键在于，风险并没有被转移出去，而是在金融市场上绕了一圈之后，又回到了商业银行自己家里。
要理解这一点，首先要知道银行是干什么的。银行从储户那里得到存款，然后把这些钱贷出去。设想这样一种情况：如果银行已经把储户的钱贷出去了，但是所有的储户同时到银行，要求马上取走他们的存款，那么银行一定会被挤兑得破产。银行不可能把所有的存款都放在保险柜里面等着储户来取。在银行业发展的早期，甚至一直到20世纪30年代美国大萧条的时候，都出现过这种银行遭到挤兑而破产的情况。大萧条之后，美国政府开始对银行存款实行保险，以政府的信誉担保银行的安全。但政府同时要求银行拿出一部分钱，作为“资本金”，以应对不测之需。后来，这种要求成为了国际惯例。按照国际银行监管标准——《巴塞尔协议》，银行的资本金充足率必须达到8%。
但是对那些自我膨胀的跨国银行来说，拿出这些钱做资本金是很不划算的，因为这意味着至少有8%的钱不能贷款出去，不能生利息了。银行想了个办法，就是把自己的贷款做成证券，卖给资本市场上的投资者。比如，银行把自己账上的抵押贷款拿出来，做成MBS。向银行借钱买房子的人，每个月都要向银行还钱，银行拿到钱，就可以支付利息给买它的证券的投资者。左手接钱，右手给钱，不过是换个手的事情。这样一来，从理论上说，银行的风险就转移给了买它证券的投资者，如养老金基金、共同基金、保险公司，甚至外国的投资者。
但银行在做这些交易的时候，不是自己亲自出马，而是建立一个银行之外的金融机构，专门干这件事情。这种机构被叫做“SIV”（结构投资机构）。这是花旗集团在1988年“发明”的。现在，人们经常都把这种机构叫做“影子银行”，它的功能就是来买这些MBS，或是其他的长期证券。“影子银行”的钱从哪里来呢？靠在短期货币市场上发行商业票据。
SIV为什么能在货币市场上圈到这么多钱呢？当SIV发行短期票据的时候，商业银行会跑过来给它撑腰，对SIV发行的短期商业票据提供担保。有了商业银行的担保，SIV发行的短期商业票据的利率就很低。它们能用很低的利率把钱圈进来，再去投资利率更高的MBS，就可以大赚其钱。接着，商业银行跑到监管机构那里说：“你看，我的贷款已经不在自己的账上了，在SIV的账上，你怎么还能要求我拿出8%的资本金呢？”于是，这些商业银行大大降低了自己的资本金比例。可是，那些SIV和商业银行之间仍然有着千丝万缕的联系。
关键在于，这种担保关系把商业银行和SIV牢牢绑在了一起。当货币市场上的投资者发觉这些短期商业票据其实是一出双簧表演之后，没有人再愿意买这些商业票据，SIV就不能继续玩借新债还旧债的游戏了。于是，所有的风险再度回到了商业银行的资产负债表上。当这些以资产为基础的证券价格狂跌之后，只有4.3%的损失是由投资者承担的，绝大部分的损失又传回了商业银行。这才是商业银行遭受巨大损失的真正原因。
更有讽刺意义的是，到最后，银行索性不让“影子银行”帮它们买证券了，有的商业银行或投资银行自己赤膊上阵，买了MBS或其他证券，放在自己的账上。这样做的好处是：有很多MBS得到了AAA评级，在计算风险权重的时候比贷款的风险更小。2005年夏天，瑞银集团（UBS）的一个部门专门负责出售抵押债务凭证（CDO，另外一种证券化产品）。到2006年，这个部门发现风险管理部门把这些抵押债务凭证当做无风险资产，但是其收益率却比真正的无风险资产——如国债——要高很多。这不就是免费的大餐吗？于是它们不卖了，自己留着。2006年2月，它们自己持有的抵押债务凭证有50亿美元，到2007年9月，居然增加到了500亿美元。花旗银行在2007年夏天也持有高达550亿美元的AAA级抵押债务凭证。
总结美国金融危机教训的时候，我们不能一味地去责怪资产证券化，去责怪金融创新。错不在金融创新，而在于跨国商业银行做局，最终引火烧身，把自己做进去了。
该死的金融危机
为了跟踪金融危机的最新发展，我们还得补习补习世界地理知识。2008年年底，人们突然开始关注远在波罗的海沿岸的三个小国——爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛。这三个波罗的海国家，加起来的总面积还不及江西省，人口大约相当于一个青岛市。这三个小国在历史上或被瑞典占领，或被德国侵略，或被俄国瓜分，它们曾经是前苏联最小的三个加盟共和国，直到1990年和1991年才相继宣告独立。还没有过多久消停的日子，波罗的海三国就被卷入了这场金融海啸。拉脱维亚政府还因金融危机下台了。但是，这一切和我们有何相干？拉脱维亚的人口只有230万，不过相当于北京市海淀区的人口，我们为什么要去操心遥远的北方的烦恼？
当年，印度尼西亚发生海啸的时候，很多人不是死于第一波海啸，而是死于第二波潮水。当第一波海啸过去之后，人们的警惕性就放松了，但第二波海啸和第一波一样突如其来，很多刚刚回到海滩的人们又被卷入了滔天巨浪。如今，金融危机的新冲击波可能会给整个世界带来更严重的打击。在第一波金融海啸到来的时候，有一张流传甚广的照片：一个雷曼兄弟的年轻雇员，抱着自己的纸箱，黯然走出公司的大楼，不知自己的前途何在。到第二波金融海啸袭来的时候，受到影响的已不再仅仅是华尔街的小伙子们。世界政治经济的格局正在悄然变动，而真正的受害人将正式登场。许多遥远甚至偏僻国度的穷苦人们，或许就要遭受缘起于金融危机的灭顶之灾。
回到波罗的海三国的故事。这三个国家曾经是东欧的“明星”，被誉为波罗的海三虎。尤其是拉脱维亚和爱沙尼亚，2002～2007年间，它们的年均经济增长率分别是9.1%和9%，几乎要赶上中国了。但2008年9月之后，它们突然遇到了危机。外资大量流出、贸易逆差急剧扩大、国内银行间货币市场流动性突然干涸、国债违约的风险大幅度提高。到2008年第四季度，拉脱维亚经济增长已经变成-10.5％。2008年11月，国际货币基金组织和欧盟突然提供了75亿欧元的贷款给拉脱维亚，这相当于给冰岛提供贷款的两倍。
时移世易。当年波罗的海三国的风光无限，主要源于外资的大量进入和巨量的信贷扩张。而且，更要命的是，这些国家的金融命脉均由外资银行，尤其是西欧的大银行控制。外资拥有拉脱维亚银行53.2%的所有权，在爱沙尼亚和立陶宛，这个比例甚至高达99.2%和92%。外国公司在波罗的海国家大量投资，主要是因为这里的劳动力价格便宜，而外资银行忙于在这里开疆拓土，主要是因为在这里贷款的收益率更高。由于这些国家的本国货币从长期来看有升值的压力，因此如果能借外汇，波罗的海国家的企业甚至居民都乐意借外汇。在拉脱维亚，如果你向一家外资银行贷款买房，你能借到的是外币，比如瑞典克朗。而且，外资银行在这里发放的按揭贷款，很多都不要首付、不查信用，活脱脱是美国次级抵押贷款的翻版。在信贷急剧膨胀的刺激下，这些国家的房地产市场泡沫越来越严重。在拉脱维亚的首都里加，一般的公寓房子，能够卖到140万欧元，赶上了伦敦的价格。想象一下延边的房子卖到了上海的价格，大概也不过如此吧。
欧洲那些经济发达的富国从2007年8月起就已经陷入了金融危机。欧洲的很多银行在投资抵押贷款金融产品中遭受巨大的损失，流动性严重不足。为了收缩战线，它们不得不从东欧国家往回撤。所谓“风声鹤唳，草木皆兵”，有序的撤退很快变成疯狂的溃逃，资本纷纷“逃向质量”，抛售东欧国家以本币发行的债券，转向美国国债、德国国债等更加安全的资产。欧洲央行为了挽救信心，对欧元区的银行提高了贷款保护额度，相形之下，本来已经风雨飘摇的东欧显得更加不安全。更加棘手的是，由于波罗的海国家的企业和居民借了大量的外债，出现了严重的货币错配（currency mismatch）。欧洲进入经济衰退之后，东欧国家的出口陡然下滑，贸易赤字不断扩大，这给其货币带来了贬值的压力。贬值本来是一种常规的经济调节手段，但是要命的是他们借了那么多的外债，一旦本币贬值，他们还债的压力就会大幅提高，甚至可能带来全民破产的局面。
金融危机环环相扣。一旦波罗的海国家的金融体系崩溃，欧洲的银行体系将再度受到重创，尤其是瑞典的银行。瑞典的两个银行，一个是瑞典银行（Swedbank），一个是北欧斯安银行（SEB），它们在波罗的海国家的风险敞口高达800亿美元。德国、奥地利、意大利、法国和比利时等国的银行也在中东欧有大量贷款。“里加流感”可能很快会传染到全球金融市场。
有没有办法救波罗的海国家呢？欧盟东扩的时候，已经拉拢波罗的海国家成为成员国。如果听任这些欧盟的新成员国破产，欧盟会丧失政治基础。而如果要救，欧盟又缺乏财政调节机制。很难想象让英国的老百姓多交税来帮助波罗的海国家的银行。如果让波罗的海国家立刻加入欧元区呢？欧元区内有统一的货币政策，但如果通过这一途径救波罗的海国家，就意味着要几乎无限制地向他们提供欧元，而这又酝酿着整个欧元区崩溃的危险。小小的波罗的海三国，很可能动摇欧盟和欧元的前途命运。
再看更吊诡的地缘政治。波罗的海国家对俄罗斯有着特别的意义。这三国是俄罗斯屏蔽德国攻击的战略屏障。第二次世界大战刚刚打起来的时候，苏联就借机和爱沙尼亚签订了“互助条约”，随后占领了波罗的海三国。但西方始终不承认苏联对波罗的海三国的统治。铁幕两边围绕波罗的海国家一直在暗暗较劲。当年苏联解体，就始自波罗的海三国的独立。俄罗斯对这三国仍然念兹在兹。更微妙的是，波罗的海三国都有大量的俄罗斯居民。立陶宛的俄罗斯人大约占总人口的9%，而拉脱维亚和爱沙尼亚的俄罗斯人分别占其总人口的35%和30%。如果欧盟无力救助波罗的海国家，俄罗斯能够作壁上观吗？这三个国家如今经济危机严重，愤怒的人们纷纷上街游行，亲西方的拉脱维亚政府已经宣告下台，俄罗斯如今的势力又和当年苏联解体之后不可同日而语，这些都是必然出事的温床。
