当年东亚金融危机几乎接近尾声的时候，印度尼西亚发生了暴动，学生上街游行、商店被抢、银行被迫关门，最终导致苏哈托下台。全球金融危机爆发之后，金融海啸带来了经济衰退，而经济衰退可能引发政治地震。令人扼腕叹息的是，动荡和地震不会发生在金融风暴的台风眼，反而会出现在偏僻而遥远的地方。我仿佛能看到成千上万的家庭陷入困顿和绝望。而这一切，都是因为一场该死的金融危机。
迪拜错不当诛
每当世界最高大楼建成的时候，往往就是经济衰退到来之际。1929年纽约股市崩盘之前，华尔街的克莱斯勒大厦和帝国大厦相继落成。1997年东亚金融危机爆发之前，吉隆坡的双子塔楼刚刚刷新了芝加哥西尔斯大厦的纪录。这一魔咒再次应验，当世界第一大楼迪拜塔即将在2009年12月前完工启用的时候，迪拜债务危机不期而至。2009年11月26日，迪拜最大的国有企业“迪拜世界”无法按时偿还即将到期的35亿美元债券，宣布将暂停偿还债务6个月。这一消息使得刚刚风平浪静的国际金融市场再度掀起波澜。
当迪拜世界违约事件出现之后，有很多评论指出，这是由于迪拜过去盲目扩张、大规模投资，尤其是千金一掷发展豪华的房地产，最后导致债台高筑、地产泡沫崩溃。这当然是迪拜危机带给我们的最大的教训。近年来，尤其是在美国金融危机爆发之后，各国纷纷采取了扩张性的货币政策，大量的过剩资本涌入房地产市场，推高了房地产价格。但是，房地产是个高度顺周期的行业，当经济繁荣的时候，到处花团锦簇、歌舞升平，房地产是对盛世最好的献礼。房地产开发商的利润滚滚而来，金融机构也乐于大量提供开发贷款和按揭贷款，但是，一旦经济陷入衰退，楼市可能在一夜之间崩盘，地产商会像被冻死的苍蝇一样纷纷坠落，而房地产投资带来的坏账，会给经济带来长久而痛苦的伤害：银行的不良贷款会大幅增加，企业的资产负债表急剧恶化，很多个人也会因此变成“负翁”。从这个角度来看，迪拜事件是一个及时的警报，它提醒其他国家有必要更加关注资产价格泡沫。
迪拜的好大喜功和盲目投资只是这次危机的一个原因，迪拜是犯了错，但错不当诛。危机的另外一个原因是国际金融市场上存在着大量的过剩资本，而掌管投资基金的经理们可以轻易地动用资金，在很短的时间之内进入新兴市场，他们进去的时候会推高当地的资产价格，而一旦市场上有风吹草动，又会仓皇出逃，引爆金融危机。在国际资本的流动过程中，起到决定性作用的始终是供给因素，而非需求因素。新兴市场之所以能吸引到这么多的国际资本，归根结底是因为国际金融市场上存在大量的过剩资本，这些钱需要找到一个炒作的题材，这才产生了新兴市场的故事。希腊神话中的英雄奥德修斯历经艰险，回到家乡之后，发现有一帮无赖求婚者正缠着自己的妻子，而且在自己的家中狂吃滥喝，几乎耗尽了他的家产。来到新兴市场的国际资本就是这样的求婚者。但是，当新兴市场被一群看似狂热的追求者包围之后，慢慢地就忘记了自己只是一个被炒作的题材，慢慢地就相信了这一切都来自于自己的魅力。
国际资本并不一定是阴谋的主使，但是，我们时刻需要记住的是，国际资本是没有情义的，也是没有理性的。迪拜事件之后，资本可能会再度“逃向质量”。这种逃跑很可能是非理性的“羊群效应”。就拿迪拜来说，这次危机在很大程度上是流动性危机，而非资不抵债的危机。直到2009年，迪拜所有到期的债务均被偿还了，尽管有的时候是通过政府发新债还旧债的方式。尽管迪拜欠了800～1000亿美元的债务，但是阿布扎比的总资产估计超过5000亿美元。但是，如果国际资本撤离新兴市场，一场接着一场的资本盛宴就会黯然散场，金融动荡将不期而至，迪拜的房地产市场在散场之后，价格将急剧下跌，这将引发银行坏账、企业融资成本上升、失业率攀高、经济增长停滞，一场新兴市场的流动性危机最后就真的变成了资不抵债的危机。具有后觉之明的专家们会纷纷指责这一切都是迪拜自己的错，而真正的元凶却逍遥法外。
汹涌的国际资本流动对迪拜来说是洪水，对中国来说也一样。我们注意到，2009年对人民币升值的预期再度升温，大量热钱悄然流入中国。目前，在全球处于接近于零的超低利率时代，各国央行从瓶子里面放出了魔鬼，现在他们开始头疼如何把魔鬼装回去。这是应该加强资本管制，扎牢篱笆的时候，而不是迎接“客人”的时候。每一个新兴市场，在翻手为云、覆手为雨的国际资本面前，都是难以保护自己的猎物。监管和遏制国际资本流动，本应是现行的国际货币体系的职责。遗憾的是，在美国金融危机爆发之前，国际货币基金组织对即将到来的危机没有发布任何警报，在美国金融危机爆发之后，国际货币基金组织对伺机而动的国际游资也毫无警惕，这是现行国际货币体系的失职和耻辱。在这种没有外援的情况下，我们需要自己保护自己。就像防范H1N1流感病毒一样，自己勤洗手是不够的，还要把牢每一个病毒可能入侵的关口，对于潜在的带菌者，必须隔离。
解读美联储救市政策
金融危机爆发之后，美国实施了各种救市政策。有些措施是直接针对出问题的金融机构的，如对美国国际集团（AIG）、花旗银行等的救助，也有一些措施是对金融市场加强监管，或者是修改过去的监管条例，如对“卖空”的限制，对按市定价（mark to market）会计准则的修改等，但对美国经济影响最为深远的主要是扩张性的财政和货币政策。
从财政政策来看，2009年2月13日小布什仍然在任时，美国就推出了1680亿美元的经济刺激计划。奥巴马上台之后，又增加了7000多亿美元的资金，这些资金一是用来减税，另外一个用途是增加投资，包括对基础设施投资、对新产业的扶持、帮助贷款人再融资等。
另外，联邦存款保险公司提高存款保险的上限，提高担保水平，也是为了给消费者提供更多的存款安全，减少恐慌。美国财政部还有一个解决不良资产的计划（TARP，Troubled Asset Relief Program），允许一些出问题的机构向美国财政部发行优先股和认股权证，最低规模是加权风险资本的1%，最高不超过3%，这实际上是通过注资来补充金融机构的资本金。美国财政部长盖特纳还推出了“公私合营”的政策，通过引入私人资本，让私人资本参与购买金融机构的不良资产。
从货币政策来说，美联储从2008年以来就一直在降低利率，包括联邦的基金利率、再贴现率、银行同业间拆借利率，现在已经没有进一步降息的空间。美联储声明，将在非常长的时间内保持零利率。当利率传导政策失灵后，美联储采取了数量宽松政策，即改变美联储资产负债表的规模或结构，试图对金融市场和经济活动产生影响。而这主要是通过三类措施实现的：
第一类是向商业银行提供流动性，但出问题的不仅仅是商业银行，还包括货币市场、衍生品市场等。
第二类措施是向其他金融市场提供流动性，比如购买商业票据，实际上是为了救货币市场。通过定期拍卖工具（TAF），美联储购买了一些ABS（Asset backed Security，资产抵押证券，一种证券化资产）、汽车、住房等贷款的证券，购买的时候是以低于市场的价格买进的，这是为了解决其他金融市场出现的问题。
第三类措施是购买长期国债和一些长期证券。美联储在2009年3月宣布要购买2～10年的长期国债，同时购买期限较长的MBS和ABS。这将会改变美联储资产负债表的结构。原来美联储持有美国国债，多为1～4年期，现在它通过购买长期国债进行了资产调整，并和商业银行进行了资产置换。
以上应对危机政策实施的后果就是美国财政赤字的增加，这是不可避免的。根据美国国会预算办公室的估计，2009年预计美国财政赤字规模达到1.7万亿美元，占GDP比例高达约11.9%，为1945年来最高，2010年赤字占GDP比例达到7.9%，规模为1.1万亿美元，随后赤字规模将逐渐缩小。到2019年，根据估计，赤字最后基本会稳定在占GDP 1%～2%左右的水平。
如果为财政赤字融资，最有效的办法还是发行国债。2007年，美国政府债务占GDP比例为65.5%。美国经济刺激政策意味着未来国债发行规模将继续扩大。美国国债余额占GDP的比例低于日本和一些欧洲国家，进一步发行国债的空间仍然较大。我们估计，美国将会以更大的规模、更快的速度发行国债。这就给中国带来很大的影响。从目前来看，在持有美国国债的国外投资者中，中国比包括日本在内的其他国家持有的比例都要高。如果美国发行新国债，对中国来说就是一个两难的选择，中国若不买，美国新国债卖不好，美国就会被迫提高新国债的收益率，这就会影响到中国过去买的那些美国国债的价值；如果中国继续购买美国国债，因为中国购买的美国国债存量已经很大，现在又有国债泡沫，所以如果继续增持会使得风险扩大。按道理来说，中国应该减少持有的国债，但因为中国购买的国债数量太多，不可能在一夜之间减持。对中国来说，现在已经处在一个深度套牢的地步。
美国扩张性货币政策带来的结果是美联储的资产负债表迅速膨胀。美联储现在采取的数量宽松政策和传统的货币政策不太一样。它主要是从商业机构购买证券，客观上改变了央行的资产负债表，实际上是要影响市场上的利率和贷款水平，所以美联储主席伯南克不太愿意把其政策称为数量宽松，他说这种措施和日本的措施不一样，这是信贷宽松，旨在解决当前信贷紧缩的问题。
从数量宽松的影响机制来说。
第一，数量宽松政策释放了政策信号，意味着即使利率为零，美联储仍然将通过数量宽松保持宽松的货币政策。
第二是资产组合途径。各种资产不是完全可替换的，现在美联储不断增加货币供给，现金可能太多。如果居民觉得现金太多，则会把一部分现金转为其他资产。如果转为其他资产，这些资产的价格就会提高，资产价格提高的话，根据托宾Q理论，就会刺激投资，从而刺激经济增长。
第三是通过财政的渠道。美联储购买美国国债的方式，实际是通过印钞票的方式为财政赤字融资。这样正好打个时间差。随着美国经济的复苏，美国国债占GDP的余额慢慢减少。现在它通过花钱方式为赤字融资，以后预算状况就会改善，这可以使得现在的美国政府放开手脚减税或者增加公共支出。
第四，通过相对价格的渠道，美联储可以改变自己的资产负债表。美国现在担心的问题是，中国和其他国家都在减持长期国债，或者换成短期国债，美国希望通过对长期国债的购买把长期国债的收益率压低，同时，美联储希望能够借此压低按揭贷款的利率，这样就能刺激美国的消费。
美国数量宽松政策的实施的主要原因之一是要弥补国债发行的缺口，现在无论是美国国内还是国外的投资者，购买美国国债的意愿都不是特别强烈，美国通过自己购买长期国债，实际上是要阻止外部投资者大量抛售美国长期国债。另外一个原因是美国希望改善私人信贷市场的条件。但关键得看政策是否有效果。
第一，能不能降低有效长期利率和抵押利率。我们看到，当数量宽松政策的消息出来之后，长期国债利率立刻下降，但随后又慢慢回升。另外，从传统上来说，抵押贷款利率和长期国债利率之间有比较稳定的关系，金融危机之后，风险进一步加大，现在抵押贷款利率和长期国债利率的差距不断扩大，即使能把长期国债利率降低，能不能同时压低抵押贷款利率还不太确定。
第二，数量宽松政策是否能改善信贷紧缩的困境？美国金融危机不仅仅是流动性危机，还是一个资产负债表的危机，如果企业和家庭出现了资产负债表的恶化，在比较长的时间内都不敢借款，有点钱都要赶紧拿来还债，那数量宽松政策未来对借贷刺激的效果也不会很强烈。
数量宽松政策是否会导致美元进一步贬值呢？现在各国央行都在采取扩张性的货币政策，英格兰银行比美联储实行数量宽松政策的时间还要早一点。从货币角度来说，美元相对于其他货币贬值的可能性不是太大。但我们同样看到，美元相对于黄金、石油等大宗商品的价格还会出现贬值。
目前全球都在关注，美国的这些“宽松政策”未来是否会带来通货膨胀？
第一，从短期来看，数量宽松政策没有带来通货膨胀，尽管基础货币大量增加，但货币乘数在下降，所以广义货币并没有明显增加。美国基础货币增长快，M0增长很快，但M1、M2的增长并不非常大，商业信贷增长状况也没有明显改善，大量放出的钱最后是由商业银行放回了央行，变成了超额存款准备金。
第二，即使M2增长速度加快，但是经济仍然处于衰退时期，未实现充分就业，因此PT=MV的货币数量论公式并不成立。因为货币供给M的增加会在经济衰退时期刺激经济产出增长，这意味着总产量T也相应增加，物价水平P未必会提高。
