于是，在20世纪90年代初期，美国首先出现了一批钉住这一特殊客户层的专业商业信用贷款机构。这些机构主要为这一客户层提供私家车购置按揭贷款、住房购置按揭贷款、个人信用卡发放等业务。由于这一客户层无法提供必要的信用记录，也没有雄厚的资产保证，更难于找到连带的保证人，所以无法按照传统的资产抵押、信用担保的方式进行按揭贷款。何况20世纪90年代日本泡沫经济的崩溃也没能让用上述传统的贷款方式开展信贷业务的日本银行业幸免于难。所以，反过来我们也不能简单地认为美国“次级按揭贷款”模式就是这场正在发生着的金融风波的始作俑者。否则，我们也很可能会低估现代金融风险的复杂性。笔者之所以作出这样的判断，理由主要有以下三点：
第一，“次级住房按揭贷款业务”完全是基于风险管理的现代模式，而不是传统的资本管理模式。正像美联储前任主席格林斯潘所描述的那样，它是对每一个贷款人的信用风险进行非常有效的科学评估，然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格和支付方式，比如次级按揭住房贷款的利率水平会根据对方的资信水准、首付能力而发生变化，但总是要高于普通住房按揭贷款利率的5倍以上，这就是所谓的“风险溢价”。
第二，“次级住房按揭贷款业务”是政府重点监管的对象之一。虽然政府无法监控这一特殊群体的信贷行为，但政府完全可以监管贷款公司的财务状况。而且，在这一业务的实践中，美国监管当局不断修正监管方式，比如设置利率上限、立法取缔“提前支付受到惩罚”的这种由贷款机构主导的风险管理模式，同时，积极促进问题贷款机构的破产和被并购的处理过程等。
第三，“次级住房按揭贷款方式”多数采取灵活多样的还款方式。比如台阶式的利率支付就是在前两年为客户提供较为优惠的固定利息，第三年开始才按照市场的浮动利率支付；还有延缓利率支付的“负按揭率”的支付方法，也就是可以自由地选择利率的支付比例，即容许客户将利息支付不足的部分计入未来需要偿还的本金中一并支付；当然，客户还可以选择在一定时期内只支付利率而后期才开始支付本金的“菜单”。总之，多样化的支付方式其目的就是最大限度地降低个人暂时性的流动性短缺所造成的支付困难问题。
从上文所介绍的关于美国次级住房按揭贷款的信用风险管理理念、监管能力和运营模式等方面来看，笔者认为，这种特殊贷款体制本身并不是直接导致这场金融风暴的始作俑者。而金融中介机构在开展消费者信贷这一现代化金融业务时，过度竞争、标准化的风险定价方法使得它们无法得到正确的风险“价格”，从而导致过度的贷款扩张行为，不知不觉地就埋下了爆发金融危机的种子。这一判断的根据主要来自于以下几个方面：
1.“次级住房按揭贷款”蕴藏着自我膨胀式的风险“逃避”机制。
由于贷款对象并没有很好的资信记录和抵押资产，而且，这一客户层的贷款规模比起商业信贷要小得多，所以，通过贷款机构自身信息处理来识别借款人的资信能力，进行差异化贷款，成本巨大，几乎不太可能。另一方面，采用标准化的风险定价方式设计贷款条件虽然风险控制的前期成本较低，但是，事后违约率还是较高。所以，这些贷款机构就很自然地会去选择“资产组合”的战略去分散风险：只要不断增加贷款数目——采取信贷扩张的战略，那么，对贷款机构而言，这种组合后的个别风险就会得到很好的分散。也就是说，个别的损失可以通过在其他人那里获得的高利润而冲销。另外，这一特殊客户层也完全可以利用贷款机构的这种自我膨胀的动机，利用资信要求不高的这种贷款特征，合法地隐蔽自己高债务的状况，并不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取特殊贷款。只要利率水平不断下降，房价不断上涨，他们就可以借“东家”钱还“西家”债，进行无风险套利。这样很容易引起过度贷款（借款），造成房地产市场的泡沫升级，反过来又会进一步促使这种自我膨胀式的风险“逃避”机制不断激化。
但是，一旦利率上升或房价下跌，借款人的套利活动就无法获益，资金链就很容易断裂，个别风险和系统风险都会同时增加。也就是说，因为存在上述自我膨胀式的风险“逃避”机制，所以，一旦无法逃避，造成的损失要远远大于正常的消费者信贷。而且，这一特殊客户层事后的财富状况无法进行再确认，当事人之间的事后风险分担几乎不可能。如果贷款机构事前就认识到这一业务的内在特征，就会有强烈的动机去分散事后的巨额风险。这就是我们看到的这些机构为什么那么积极地利用资产证券化工具的根源所在。
2.“过度竞争”使差异化服务的优势无法体现。
1997年开始，传统的商业银行为了提高自己的经营能力，再次进入次级住房按揭贷款市场。它们以自己优越的信息处理能力、较高的风险准备金和富有竞争力的低息贷款条件，“占有”了这一市场中“较为优质的客户”，大大降低了信用风险。而20世纪90年代初期进入这一市场的一些专业次级按揭贷款机构，因为失去了这批“优质客户”，上述自我膨胀的组合战略受到了莫大的冲击。结果在残酷的竞争面前，它们无法通过差异化的定价来分散“逆向选择”所带来的性质严重的个别风险，使自己不得不面对破产和被收购的结局。
尽管如此，这一市场的准入在过去的几年中也从来没有停止过，主要是因为一些劣质的贷款机构滥用资产证券化的工具来降低融资成本，并采取低息战略与优质金融机构进行恶性竞争，结果，整个市场的定价机制受到扭曲，差异化高质量服务的成本无法负担，信用风险越积越大。但是，当宏观状况（房价上涨、利息下调、证券化资产的收益有增无减等）有利于这一市场的发展时，过度竞争导致的信用风险的膨胀问题就暂时被掩盖了。
3.现有的监管手段无法适应“风险定价”的贷款管理模式。
对于通过合理的风险定价来提供贷款服务的这一新模式，监管部门缺乏很好的事前监管方法。因为没有抵押资产，没有连带保证，无法信息公开，所以，监管部门只能通过事后的贷款机构财务状况的好坏来加以判断，并由此采取相应的措施。比如敦促破产清理、积极促进并购等。但是往往这类贷款机构都在积极介入资产证券化的过程，因此，财务状况也很难及时反映出它们当前贷款的质量。直到发生资金链断裂的现象时，监管当局才如梦初醒，可惜已为时过晚。自我膨胀式的“风险逃避”这一次级按揭贷款特有的“激励机制”，酿成了系统性风险爆发的严重后果，它让政府当局为稳定金融市场而不得不付出沉重的代价。
这次危机的重灾地虽然目前还控制在住房购置按揭贷款业务上，但系统性风险会破坏市场参与者对未来的信心。这可以从欧美股市和汇市的跌宕起伏中感受到。所以，不能排除风波会蔓延到整个面对“没有正常信用能力”顾客层的信贷业务上的可能性！“流动性过剩”时代完全有可能出现“流动性消失”的危机！我们从下文的次级住房按揭贷款的衍生债券上，更能领略到金融创新活动的威力：它可以做到在很短的时间内，“放大”流动性，也可以“抽干”流动性！
二、“资产证券化”是一把锋利的双刃剑。
将同类性质的按揭贷款集中起来，打包成新的债券再卖给二级市场中的投资者，这一资产证券化过程已经在美国信贷市场上被普遍采用。美国次级住房按揭贷款市场也不例外，次级债（金融衍生品）的发行比例占了整个次级住房按揭贷款（标的资产）的六成以上。尤其值得一提的是，这一过程的完成需要多方金融机构的参与。这样一种细分化的工作流程，目的就应该是将标的资产的市场和衍生品的市场有机地结合起来，使得衍生证券的定价水平能够公正地反映标的资产的收益和风险。
比如次级按揭贷款市场的经纪商，首先会找到潜在的次级按揭贷款的需求者，指导他们填写贷款申请，并完成自己提交给贷款机构的、关于借款人的资信审核报告。然后，贷款机构根据经纪商的审核，对不同类别的借款人提供不同条件的贷款。这里标的资产信用风险的大小取决于这些经纪商所做出的资信审查报告和贷款机构自身的风险定价能力。正如上述所描述的那样，在流动性过剩和竞争激烈的时代，资信审查的动力会大大削弱，次级住房按揭贷款的信用风险就会大大增加。
接下来，次级按揭贷款机构为了提高自己的信用供给能力，尤其在标的资产市场繁荣的时期，就更有动机将上述不同条件的贷款重新打包形成各种收益和风险类型的次级债。一般来说，它会立刻成立一家信托公司，将自己各类贷款的收益索取权卖给这家信托公司，然后再由其根据标的资产的收益和风险状态设计出新的资产形式（次级债）批发给承销商。这其中还需要信用评级公司对债券的信用等级进行评估，而评估结果会影响到这一类证券化的资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格。我们可以认为，次级债市场的积极作用就在于增强次级住房按揭贷款机构的信用创造能力和改善次级按揭贷款市场的整体流动性。但是，次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的一个环节。如果次级债价格和红利事先设计有误，比如，对楼市价格和利率水平的走势判断错误，那么，事后贷款机构所获得的实际收益就根本无法负担支付给次级债持有者（机构投资者等）的本金和利息的回报。这时一旦拨备不足，就会出现资金链的断裂，造成市场大范围地沽空次级债的局面——在流动性过剩的时代，流动性危机的爆发也不可避免！
当然，在上述资产证券化过程中，为了提高债券的信用等级，次级债的发行人还会向投资者承诺某些“赎回条款”，以确保资产证券化——次级债的申购过程顺利完成。这意味着一旦有不测事件发生（标的资产违约率超过某一限度），贷款机构会按照事先的承诺，赎回投资者所持有的次级债。所以，当楼市价格下降和利率上升时，贷款机构就会面临越来越严重的赎回次级债的流动性风险。为了确保不会出现受到不测事件影响而被迫倒闭的最坏结局，次级按揭贷款机构应该留有充分的拨备资金来对付不测。事实上，对一些小型的贷款机构而言，其原先融资成本就相对较高，再加上这一市场竞争激烈，如果没有监管的约束，要做到这一点将十分困难。2007年美国次级债风波中所出现的相关机构的连续破产就充分说明了一大批贷款机构对投资者资金赎回行为的脆弱性。
尽管如此，由于次级债标的资产的风险特征十分明显，它的高收益又得到信用强化条件（赎回协议）的保障，所以，尤其在标的资产市场繁荣的阶段，次级债作为资产组合优化的一种必不可少的工具，不仅被美国广大的共同基金、对冲基金等机构投资者所青睐，而且甚至被风险厌恶型的保险公司、养老基金和外国的中央银行所青睐。
通过上述对次级债市场的参与者和资产证券化过程中风险形成机制的描述，我们可以从以下几个方面清醒地认识到次级债市场（金融创新活动）的双刃剑作用：
一方面，次级债市场的存在保证了次级住房按揭贷款市场的繁荣，同时在次级债的设计和发行过程中，由于资产证券化过程的细分化，承担不同职能的各个参与者所持有的信息较为广泛和准确，有利于将标的资产市场和衍生市场有机地联系在一起，为标的资产和衍生资产的定价打下了扎实的基础。更为积极的意义在于，通过次级债的设计和发行，向市场提供更为多元化的投资工具，满足了不同风险偏好的投资者的收益需求。所以，尽管是次级债，它在房地产市场繁荣的阶段和低息的时代，不仅有很好的收益表现，而且市场的流动性与普通债券相比一点儿也不逊色。这也是我们现在所看到的有这么多的世界知名金融机构同样被卷入了这场风波的一个重要理由。
但是，另一方面，我们也不得不看到，次级按揭贷款市场和次级债市场的竞争激烈，再加上资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显，就很难保证市场趋于有效，发挥上述积极作用，即做到信息的准确和风险定价的无误。同时，应该引起我们高度戒备的问题是：标的资产（次级住房按揭贷款）市场的信用风险，通过资产证券化很容易扩散到衍生品市场（次级债市场），影响到借款人、贷款机构、投资者和监管部门，甚至是不知情的外国投资者等各个利益群体，形成十分严重的系统性风险。如果因为这样的系统性风险引起金融风暴迫使政府部门不得不注资救市的话，那么，我们就完全可以怀疑“次级按揭贷款机构当初发行次级债的动机，就是有意识地扩大风险分担的范围，迫使政府为自己造成的系统性风险埋单”！
因此，次级债风波带给我们的思考是：监管当局如何要求市场参与者进行必要的信息披露以及有义务解释衍生产品收益和风险形成的机理，同时尽快设计出一套有效的激励机制来事前约束在这特殊的信贷市场中，金融创新所可能伴随产生的“道德风险”行为。否则，在现代金融业务的深化过程中，全球性的金融危机就很难避免。
