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第12章 过来人谈成长股投资经验(1)

王小刚,鼎锋资产合伙人、副总经理,发表于2012年7月6日

访谈摘要:

找高成长股主要看3点:第一,是看行业增速。行业是不是持续、稳定地发展,是不是会有20%~30%的复合增长;第二,是看公司增速。看公司在行业里面的竞争实力、江湖地位,是不是增速高于行业;第三,是看管理层。看管理层人品是否可靠、眼光是否长远、管理是否到位、境界是否足够。

未来几年预期每年利润有50%以上的高成长的话,市盈率30倍以下就不贵,30~40倍可以接受,到了40倍以上就要小心一点儿了。假如50%以上的成长现在二十几倍市盈率,我觉得就还算便宜,就相当于PEG在0.5。但PEG也是个大概,如果20%地成长,10倍市盈率;或100%地成长,50倍以上的市盈率,这样的0.5倍PEG对我来说意义也不大。因为,一个成长速度可能导致风险,而系统性风险也没法通过成长来回避。

访谈记录:

雪球:您是什么时候开始进入投资这个行业的?

王小刚:1994年从中央财经大学毕业后开始正式做投资。先是在美的集团待了两年;1996年到国泰证券深圳分公司工作;1999年国泰君安合并后,先后在自营和资产管理部工作了6年,2005年离开国泰君安;2006年-2009年在国元证券自营部工作;2009年底加盟鼎锋资产。到现在严格来讲是从业18年,不过炒股票是从1992年大二时就开始了,也可以算是20年的经验。

雪球:当时为什么会选择这个行业?

王小刚:我1990年进大学,1990年底上海证交所成立,引起了我对股票的关注。1991年我和学校一批人一起搞了个中财模拟证券交易市场,在高校里我们应该是第二家。当时朦朦胧胧觉得这个行业是个朝阳行业,现在回过头看这个方向大致还是正确的。

雪球:在投资上,对您影响或帮助最大的人有哪些?

王小刚:我工作以来的几位部门直接领导对我帮助都很大,这些直属领导水平都很高,他们的投资思路潜移默化地影响了我。我们都是属于所谓的券商派,券商自营出来的一个特点是持股集中、自下而上、精选个股中长期持有,一般持股周期少则几个月、多则几年这样的时间跨度。

理论上对我影响最大的还是彼得·林奇。1991年我读他的《战胜华尔街》,该书是1990年写的,1991年国内才有中文版,这本书我看了很多遍,启发了我选择高成长股票的方向和方法。比如选择在日常生活中有感受、有理解的公司;比如他提到的丝袜是在逛街中发现的股票。当然这只是第一步,后面还要判断这家公司是不是有投资价值。林奇的方法对我帮助很大,后来我选的股票大部分跟消费类有关。

当然,这个也可以归到巴菲特的能力圈原则。今年5月跟雪球一起去奥马哈,从美国回来以后,我觉得能力圈原则是我最大的收获。

林奇对我影响最大,接下来是巴菲特和芒格,他们也是极其强调能力圈原则。另外,芒格说的“以合理的价格买入优秀的公司”,实际上也是改变了巴菲特的。

雪球:您什么时候开始接触巴菲特和芒格的投资思想?

王小刚:要晚。因为他们的书系统性的不多,林奇的相对系统些。1991年我在看林奇的书,到了2004年我很迷茫的时候,也继续去翻他的书。巴菲特和芒格的书我此前接触过一些,但如果说系统性的,还是这一次去奥马哈,前前后后仔细地理了一遍。

雪球:您刚才说2004年还很迷茫,那从什么时候开始觉得自己比较坚定了呢?

王小刚:真正稳定下来还是在2004年左右,我坚定地树立了从基本面去选股的理念。我理解的价值投资第一步,是从企业的基本面入手,1996年我虽然就开始重视基本面调研,但是经历了琼民源、东方电子(SZ000682)、环保股份、银广夏这些股票以后,对价值投资、基本面投资又有些怀疑,一直在反复;到了2003年、2004年,当时在国泰君安的一批优秀同事,自下而上精选了茅台等个股的投资策略明显非常成功,启发了我还是要踏踏实实从基本面去选股。

雪球:是过去积累的经验告诉你需要一个梳理?

王小刚:没错。

雪球:那是通过什么方式梳理呢?

王小刚:一是看林奇的书;再一个是跟国泰君安资产管理部的同事交流学习时很有收获,学习怎么从基本面去选。

奥马哈之行的收获:成长股投资也是价值投资

雪球:这一次您是出于什么样的想法去的奥马哈?

王小刚:一方面,做投资要做到老学到老,明年我40岁,所谓四十不惑,但我现在确实在投资上还有很多疑惑,我想借“朝圣之旅”把投资理念、方法和策略再系统地梳理一遍,好减少些困惑。另一方面,巴菲特今年82了,这样一个人物是几百年才会出现的,理论上做投资因为相对分散不太可能成为世界排名前几名的富豪,但巴菲特做到了。

还有一个原因是,我在看巴菲特视频时,发现他是一个特别快乐的人,这点我特别羡慕和想学习。正好做了私募,时间上相对自由,所以就想抓住这个机会去看看。

雪球:既是学习也是“朝圣”,可以这么说吧?

王小刚:对。

雪球:那去一趟下来有什么样的收获?

王小刚:主要有两个:第一,肯定了成长股投资也是价值投资的一种,也是巴菲特1973年以后的重要投资策略。过去我们说价值投资老是强调买得便宜,强调安全边际,实际上巴菲特投可口可乐的时候市盈率大概十三四倍,比市场的平均市盈率高30%,这个股票的投资策略就已经不是买便宜,而是买成长,成长股策略也是巴菲特用实践来证明的成功策略。我认为估值是否便宜是说不太准的,10倍、20倍、30倍市盈率合理与否是说不清楚的,我只要咬定持续高成长的上市公司,在利润成长,假设估值不变的情况下,我主要赚利润成长的钱。

第二,能力圈的聚焦。股东大会巴菲特回答了很多问题,我最关注的只是一个能力圈。庄子说:“吾生也有涯,而知也无涯。以有涯随无涯,殆已!”上市公司很多,机会也很多,我们不可能把握所有的机会,我只把握我自己能把握的机会。遵循能力圈的体现就是股票数量先不要太多了,投资集中到少数自己熟悉的股票上来。

雪球:但这跟林奇的做法就有所差别了,他关注很多股票?

王小刚:林奇因为后期的规模有200多亿元,有流动性的问题,所以股票很多。我觉得林奇的做法会把自己搞得很累,他把绝大部分时间花在工作上。他开玩笑说“隔两个星期回家的时候,几个女儿都不认识了,要靠女儿自我介绍知道谁大谁小”,这当然是开玩笑,但他后来早生华发。林奇1977年做基金经理,1990年就退休了,那时候他才46岁。巴菲特选的股票不多,并且放得时间很长,所以可以做到八十几岁,又做得很快乐。我们可以博采众家所长,研究股票用林奇的方法,选高成长的、生活中能感受的、凭常识能判断的,但操作策略上可以集中,可以聚焦在几个股票上,这样工作相对轻松,不用整天去挖掘新机会,也不用冒新的风险。另外,目前我们的规模不大,我管理的规模不超过两亿元,10只左右的股票就足够了。

多一只股票,有些人觉得多了个投资机会,我觉得这也多了一些投资风险,并且可能自己还不知道,同时也降低了对目前持有的老股票的关注度,因此我感情上有些抵制往我的组合里面新增加品种。

判断公司成长型的3个要素

雪球:如何用一两句话来描述您的投资理念?

王小刚:依靠高成长公司动态价值的不断提升,获取长期较高的复合收益率,这应该算是我的投资理念。投资策略上是自下而上精选复合成长超过50%的股票,选定之后长期跟踪,中长期持有。

雪球:说到高成长,判断一个企业在未来是否有确定的、持续的成长空间时,您主要考虑哪些因素?

王小刚:主要看3点:第一,是看行业增速。行业是不是持续、稳定的发展,是不是会有20%~30%的复合增长;第二,是看公司增速。看公司在行业里面的竞争实力、江湖地位,是不是增速高于行业;第三,是看管理层。看管理层人品是否可靠、眼光是否长远、管理是否到位、境界是否足够。

雪球:管理层怎么判断呢?

王小刚:多调研、多接触。日久见人心嘛,第一次接触可能没法判断,但多接触几次管理层,时间久了就知道管理层的人品、能力和眼光了。

雪球:就这三个因素?

王小刚:如果只是分析公司的话,主要是这3个。这3条满足了,再看定价。

估值方法:50%以上的高成长、30倍以下的市盈率

雪球:那您如何给公司定价呢?

王小刚:我不太相信通过精准地建立模型来估值,我觉得不靠谱,因为假设因素太多了。长期来讲,公司价值是现金流的反映,这个理念我认同,但现金流也很难算,所以我个人认为估值是大方向上判断是否过高或过低就OK,不必精准地去计算。芒格不也开玩笑,从来没见过巴菲特用计算器算过公司价值嘛。

雪球:那大方向上您怎么把握呢?

王小刚:说简单些的话就说成长股,未来几年预期每年利润有50%以上高成长的话,市盈率30倍以下就不贵,30~40倍可以接受,到了40倍以上就要小心一点儿了。假如50%以上的成长现在二十几倍市盈率,我觉得就还算便宜,就相当于PEG在0.5。但PEG也是个大概,如果20%地成长,10倍市盈率;或100%地成长,50倍以上的市盈率,这样的0.5倍PEG对我来说意义也不大。因为一个成长速度可能导致风险,而系统性风险也没法通过成长来回避。

雪球:您一般是看多少年?

王小刚:最短先看两三年,争取看得越久越好,但太长了可能看不清楚。少数行业,比如说医疗保健,我觉得长期可能看得更清楚些,伴随着老龄化、消费升级会持续成长,可以看5年甚至10年。理想状态肯定是看得越远越好。

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