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第11章 岁寒知松柏:做高概率下的高赔率投资

原帖链接:http://xueqiu.com/2552920054/29751881

主持人:下一位即将出场的演讲嘉宾也非常有分量,他可以说是一位财务分析的高手,同时他也是个人投资者分析上市公司的代表。他曾在2012年质疑雨润食品的财报,最后导致这个公司的股价暴跌、董事长辞职,而他自己甚至还因为这场风波差一点染上了官司,幸运的是他今天还能站在这里跟大家分享他的观点。下面让我们以热烈的掌声欢迎@岁寒知松柏给我们带来的演讲。

岁寒知松柏:今天雪球大会的主题是《非赚不可》,我们都知道过去十多年来,A股二级市场的整体回报是负数,我们相互之间是事实上的博弈对手。那么,在座的各位怎么才能做到非赚不可而不会是非赔不可呢?换句话说,你凭什么能赚到前后左右人的钱而不是相反?

大家都知道我是做港股亏钱亏出名的(我A股只在2008年亏过钱,当然港股近两年也翻身了),很多朋友看过我写的《从两地市场差异看港股中陷阱》,称我为踩雷专家,我时常反思为什么以前我会非赔不可。现在我踩雷多有了感觉,慢慢能识别地雷。很多朋友会说,岁寒你哪怕识假辩雷能力再强,最多你也只能不赔钱,你又不做空,那赚不到钱有什么用呢?

我们换个角度想想,2500只A股,1600只港股,如果我能分辨出哪些可能让我亏大钱的地雷股,回避赚少赔多的垃圾股,那么挑剩的股票,不就是能让我不赔钱及赚钱的了吗?即我要做的工作,就是在剩下的里面尽量挑确定性高和获利空间大的好股,或者说高概率高赔率的股。

就好像打牌赌球,如果你牌好或自认为对球队非常有把握,那就下注,否则就放弃。如果在你很有把握的时候开的赔率还很高,那就下重注。

我想,股市里虽然永远都不缺乏机会,但不是每个机会都应该属于我的。如果我试图去抓住所有的机会,那最终会不断地掉进陷阱。因为机会错过了市场会再给机会,钱是赚不完的;但风险遇上会有损失,钱能亏完。这大概就是老巴的那句名言“投资的第一条准则是保住本金”的意思吧。

今天我想依据这个简单的示意图,从整体的仓位控制、组合配置和个股的分析买卖这三个维度同大家探讨一下。

仓位控制与组合配置

价值投资者常说不要关注宏观面和大市走势,但我想大家不能回避的两个事实是,一是选对市场和行业比选对个股要有效和简单易行,远的不说,以去年为例,买中概股的朋友挑错了股票可能都要赚几倍,做A股的朋友若没有买创业板等小股票,那要赚钱会很辛苦。比如巴菲特就主做美股,也买港股和韩国股票,但却不买日本股票。

二是持股还是持现金,或者说该恐惧还是贪婪,比挑选个股并一直持有要有效和简单易行。2007年底买股票和2008年底买股票,收益天差地别,基金产品也一样。其实我们只需要用大盘的整体PE作为指标,对照过去几十年的市场统计数据,就能基本判断出大盘在多少PE以下持股会大概率赚钱,而在多少PE以上时大概率会赔钱。比如美股和港股,大市的平均PE中枢在15倍左右,如果我们在跌到10PE以下重仓持股,我相信持股3年后大概率会赚钱,A股也有类似的规律,比如现在就是很好的买入阶段。股票是不是便宜,就如同大街上的人是胖还是瘦一样,我们一眼就能分辨出来。

经济总是曲折向上的,因为效率在提升、投入在加大,还有无法消除的通货膨胀率,所以整个股市长期一定会上涨,我想这应该就是巴菲特卖出大量的指数认沽期权的原因所在吧。

对照上边的概率赔率图,那么持币越多确定性就越高,但持币的赔率低。反过来,持股越多不确定性越多,但赔率高。所以,我们能做的就是,尽量增加持股时间以提高概率,尽量在整体PE越低时提高持股比例以增加赔率。这是第一个维度,整体的仓位控制。

第二个维度是组合配置的问题,是不要把鸡蛋放在一个篮子里以防止一次就被全打碎,还是放在同一个篮子里,然后你小心地看好它呢?

这个问题,不同风格的投资者有不同的选择。格雷厄姆和彼得林奇持股都是极其分散的,而巴菲特的持股比较集中。不过,真正赚到大钱的,其实都是少数的几只重仓股。

我们应该长期全仓持有一只股票,还是同时持有上百只股票,我的分析结论是对于苛求个股的研究深度且心理素质极好的人来说,持股数量可以少一些,但最好不要少于3只;而对于兴趣广泛并看重账户回撤的人,持股数量可以多一些,但最好不要超过20只。并且,组合内各个股之间的相关性要尽量小。

持股数量越多,不出现黑天鹅的概率就会越高;但与此同时,持股多了会分散精力,降低个股的研究深度,并由此降低投资收益率或赔率,即同时追求概率和赔率是相矛盾的。

所以,这第二个维度里我们能做的就是:

一、增加股票研究的时间,改进学习方法并扩大能力圈,深入研究个股以提高确定性;

二、尽量从备选股池里挑选下跌空间有限但上涨空间较大的高赔率标的;

三、中长期持有优秀的股票,这样能事半功倍。

个股分析与买卖操作

市场上有几千只个股,而任意一只个股在某个特定的时间段都是可能上涨盈利的,那么我们该如何做出选择,以提高概率和赔率呢?下边我想挑选几种有代表性的类型进行简单的分析,请大家看图:

小心白马股的估值陷阱

做基本面投资的朋友,按选股风格大体可分成价值型投资和成长型投资。价值股静态估值比较低基本面较好,但成长预期较差。成长股一般是持续多年业绩高增长,并且预期未来仍有不错的增长,但往往静态估值较高。

这两类股都算白马股,它们的基本面比较确定,即赢的概率较高,市场比较认可,或者说是市场错杀的概率小,所以这也就意味着它们的估值难有大的折价,或者说赔率不会高。

像过去几年来,尽管茅台和银行股的业绩一直有增长,股票估值在不断下降,但股价却没有涨。我想主要的原因是它们的增长率在下降,且未来的预期不好,而估值的关键在于成长性,因为股票买的是未来。至于那些错把周期股甚至是热门概念股当成长股买的朋友,会亏得一塌糊涂。

由此可见,白马股表面上有高概率或确定性,但实际上这个概率只是相对而言的,即上边的坐标划分只是参照体系,同一个股票不同的人可能会有完全不同的定位。

所以,保持专注加深对个股的研究以尽量提高确定性是关键,比如逐季对比增长率的变化趋势,分析行业周期和公司新产能产品的投入,与同行对比各项周转率指标,留意负债率与市场利率变化,判断管理水平和经营风格等。而买入的价格和时点也是重要的考量因素,因为它决定了赔率的大小。

怎样抓住黑马股

中概率高赔率的股票可以称为黑马,比如估值很低的困境反转股(关注大股东或管理层变更)、强周期底部股(关注行业或期货市场)、大行业小市值竞争强管理好的潜力股。这类股票一般来说判断错误后亏钱的风险小,如果正确则收益很大。

我觉得这类股可以用财务里的“量本利”分析来进行把握,根据它的产能利用率来判断盈亏平衡点,在这个点达到之前公司不挣钱时,市场不会给很高的估值,如果你发现离这个点很近了,或者已经过了,市场的关注会有很大变化。

在具体指标上,比如主营收入增长在加速,但是利润还没有同步增长,这可能是一个非常好的机会。一般来说,因为产品销售初期的合格率和效率不高导致成本较高,加上有研发推销费用等影响,所以收入的增长会提前于利润的增长。当净利润增速大于收入增速时,可能已经到拐点后了,这样好的阶段很多人都会关注到,如果大家都关注了,就不会有好价格。

这里面有个经营杠杆的问题,即产品从成长初期向成熟转变时,毛利率会有所提升,三项费用增长小,净利润会快于收入的增长,即杠杆放大。

我们可以多关注季报,半年报和年报拉的时间太长,容易错失良机。还可以关注目标公司每月的产销数据,以及研发支出和拓展项目、订单变化并结合存货变化、广告推销费用、行业上下游产品价格的周期变化数据等,这些数据都比报表更及时。

具体的操作上,我觉得应该尽量选择在基本面已经体现出很多确定性的积极因素,但估值仍然处于低位、股价并未及时反应的时机买入,卖出则相反。即在基本面已处于右侧,但价格仍处于偏左侧时交易,也就是高概率高赔率时买入。

拒绝垃圾老千股的短期诱惑

有一定经验的人要分辨出垃圾股和老千股其实不难的,即它们的概率或确定性比较高。垃圾股一般是长期不赚钱或大部分年份亏损,现金流和资产负债表都不好,当然也就没红可分,公司不是细分行业的龙头,管理水平也不好。

而老千股是港股的一大特色,它们估值很低,但却经常折价增发配股然后高价收购资产,或者管理费用高把钱花掉,基本不分红,股价跌多了后就合股,大股东一般持股比例很低,公司取的名字很大,比如带中国、亚洲、寰宇之类,行业经常变化,什么热门就改什么。

之所以很多人会买垃圾老千,我想主要是抵挡不住诱惑,比如估值低,股价波动大,概念热门,短期很刺激。这就像买彩票一样,全国总有人能中大奖,每天彩池里的金额总是很大,但实际上总的返奖比例连50%都不到,赔率很低,长期一定会亏钱。

所以,中概率低赔率的垃圾老千股,应该坚决回避。有人专门做ST股赚钱,这个其实属于分析壳价值的范畴了,应该列入问题股。

如何识别造假股

低概率中赔率的股票我把它称为问题股,因为你对它很不确定,它行业不错有一定的知名度,估值不贵,业绩较好也有成长,但与同行相比有异常,现金流不好或负债率高。如果选对可能变成大白马,如果选错了则可能中地雷。

那些负债率很高经营激进的企业,我们没必要跟着老板一块去赌博。那些会计政策激进的企业,利润的向上空间小,估值风险大。而造假股的识别,我简单地总结了几点:

1.常识、逻辑与保持怀疑心是识假的主要武器;

2.税负水平是行业盈利状况的晴雨表,即低税负水平的行业难有高回报的企业;

3.大股东的动机、利益诉求与股权变化是检测器,跟着大股东走一般错不了;

4.现金流是利润质量的血常规,经营现金流不好的最好回避,自由现金流不好的要深入分析资本支出的合理性,看不明白就选择放弃。

我以前自认为有点财务基础,又贪便宜,专门挑这类问题股买,结果是经常中地雷,后来我总结:没有金刚钻,就千万不要去揽瓷器活,宁可错杀踏空,也不能中雷被套。

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