金融泡沫很快就从弗拉格勒大街转到了华尔街。低利率和对快速增长的憧憬不仅刺激了房地产投机，也同样推动了对股票和债券的投资。对当时那些“新一代信息技术公司”盈利能力的过高预期，进一步催生了对股票的投资热情。就像20世纪90年代互联网的使用鼓舞了对与互联网有关的公司投资一样，20世纪20年代，广播的使用鼓舞了对广播公司的投资。自其1924年上市之日起，RCA（美国无线电公司）就是华尔街交易最为活跃的股票之一。
RCA和其他高价股得益于像沃尔特·克莱斯勒、创办费希博德公司的费雪兄弟等华尔街内部人士的追捧。这些人大多是汽车行业的老手。他们都受到精明的比利·杜兰特的影响。杜兰特曾是通用汽车公司的创始人，后来成了投机家。在杜兰特的指挥下，他们组成了垄断财团，购买RCA股票。他们让RCA股价的飞涨上了新闻头条，吸引大批投资散户跟进，进一步哄抬价格。到了这时，垄断财团卖出股票获取利润，而股价也就不再保持之前的涨势。[1]
但是，即使这些投机者的卖出也没能阻止上涨趋势占了上风。从1925～1929年的高峰时期，RCA经过配股调整之后的股价上升了10倍以上。RCA成为史上第一只真正的成长股，其市盈率最终超过了70。但直到1937年，该公司都没付过红利。
RCA股票不过是当时大盘的缩影。从1926年年初到1929年年中，道琼斯工业平均指数一路上扬，几乎没有遇到任何阻挡。到底这算不算是泡沫，到底到什么时候这才算是泡沫，仍存在争议。整个1927年，道琼斯指数的上涨伴随着企业分红的上涨，似乎能够证明股价的上涨反映了企业盈利的改善。但在1928年，股价与股息脱钩。从这时开始，华尔街的繁荣变成了华尔街的泡沫。[2]
有多少专家，就有多少种对股价上涨的解释。股评家们相信股息将加速增长，因为电动机和生产流水线日益流行。1920年，杜兰特因高杠杆投机被迫从通用汽车辞职，MIT（麻省理工学院）毕业的工程师阿尔弗雷德·斯隆开始掌权。[3]在斯隆的指导下，通用汽车成为技术创新的急先锋。1928年，通用汽车公布的利润增长异常强劲，这也鼓励大家深信其他科技进步公司也是如此。然而，投资者们忽略了一个重要因素，即亨利·福特在1927年5月关闭了高地公园工厂，并由T型车转产A型车。福特的退出使得顾客不得不购买他的竞争对手的产品。如果精明的投资者没有注意到这一点，那很可能是因为斯隆领导下的通用汽车管理层尽力使投资者相信，通用汽车的利润之所以激增，完全是因为通用汽车自己的功劳。斯隆不仅是科学管理的先驱，也是最早懂得改善投资者关系重要性的管理者。[4]
另一个导致股价上涨的重要原因还是美联储的政策。1927年，美联储再次降低政策利率，以减轻英国央行的压力。英国仍在艰难地压低居高不下的劳动力成本，这是它1925年回归金本位所带来的重要负担。1926年，英国煤矿工人举行游行，抗议雇主们要求其接受25％的减薪，这使得英国经济雪上加霜。[5]此外，1924年重新安排德国“一战”赔款的道威斯计划，允许德国通过煤炭出口来支付赔款。德国重返国际煤炭市场，压低了国际煤炭价格，进一步迫使英国要利用一切办法降低生产成本。
煤矿罢工持续了6个星期，这期间的生产和出口严重受阻。结果是，英国国际收支平衡表恶化，英格兰银行黄金加剧外流。煤矿工人并非蒙塔古·诺曼面对的唯一问题，他还要应付德国和法国的央行。德国央行和法国央行先后开始从伦敦提取黄金。它们看到激烈的劳资纠纷，进一步失去了对英国经济的信心。它们有理由相信，黄金比英镑更加可靠。黄金外流迫使诺曼提高利率，由此导致银根更紧，英国的经济复苏更难站稳脚跟。
为了理解这一切经济难题到底是如何产生的，我们需要退后一步，尝试去理解在“一战”之后，那些想要重建欧洲贸易和支付体系的货币专家们所面临的问题。同本杰明·斯特朗一样，他们认为金本位是唯一可靠的基础。但他们也担心，可能没有足够的黄金来打牢基础。“一战”期间工资和物价已经急剧上升，但因采矿业的不足，黄金供应却没有相应跟上。解决这个难题的传统方式是压低工资和物价水平。但在战争爆发之后，这种做法在政治上根本行不通。拥有选举权的民众更多，政客们无法拒绝给曾经勇敢地在战壕里作战的士兵们选举权。劳工运动越来越激进，英国煤矿工人爆发的大罢工即为此例。
由于这些原因，压低工资和物价的政策很难实现。与此同时，央行行长们也不能凭空想象出，或从地下变魔术般地变出更多的黄金，以增加货币供应，使之与更高的价格水平匹配。唯一的解决办法是找到一个可以用以补充黄金储备的替代品，即央行可将此用于发行货币和增加信贷。最好的补充品是由美国和英国财政部发行的国债，从理论上讲，它们和黄金是等价的。换句话说，一旦国际金本位恢复，这些国债可以随时兑换成黄色金属。
1922年，在热那亚召开的国际会议上，英国代表团满腔热情地将这一想法提上桌面，他们认为央行应该通过持有政府证券（比如英国国债）补充黄金储备。其他欧洲国家对此提议并不热衷，因为它们的国债不可能享受与英美国债同样的特权。那些在20世纪20年代初遭受通货膨胀肆虐的欧洲国家对任何可能放松金本位原则的做法都感到惊惧，对德国来说尤其如此。1923年，德国的恶性通货膨胀达到了巅峰状态，这一混乱局面似乎给这个国家的集体意识留下了永久的烙印。德国的恶性通货膨胀发生在金本位暂时中止的时期。如果当时货币存量与黄金供应挂钩，是不会产生如此高的通货膨胀的。法国的通货膨胀率没有达到恶性程度，尽管如此，仍然对社会产生了同样的腐蚀性影响。法国的通货膨胀也发生在金本位暂时中止的时候。随着金本位的恢复，通货膨胀也得到了遏制。法国和德国官员对高通货膨胀率极其厌恶，他们倾向于坚守严格的金本位。由于固守这一信念，德国和法国采取了僵化的政策，这不仅给它们带来了难题，也给英美，以及整个世界制造了麻烦。
通货膨胀率可以说不论何时何地都是一种货币现象，但在德国和法国，它从本质上说是一种政治现象。其根源是两国在战后赔款问题上的分歧，以及两国的资本和劳动阶层在由谁承担赔款压力以及基本社会支出方面的斗争。当《凡尔赛和约》在著名的镜厅签字之后，同盟国赔款委员会将德国的赔款金额定为2690亿金马克，几乎相当于德国GDP的200％。[6]凯恩斯作为英国财政部的代表参加了巴黎和会，他的《和约的经济后果》在1919年12月出版，凯恩斯因此名声大噪。他在书中指出，强加给德国的巨额赔偿金额是不现实的，也是无法实现的。如果战胜国要求德国出口数倍于其进口的商品，以便赚钱支付赔款，会导致德国的贸易条件（出口价格相对于进口价格的比例）逆转，使得德国的出口更加困难，到最后根本无法支付赔款。[7]从政治上讲，即使轻描淡写地说，赔款问题也必将加剧国际紧张局势。
同盟国要求的战争赔款不仅数额巨大，而且时间跨度长达42年。让未来一代承担如此沉重的负担，这等于不断提醒人们，继续争执到底是谁发动了战争，又该由谁对失败负责。这又会激发进一步的争论：如今究竟应该由谁承担修复战争创伤所需的成本。社会主义者认为，应该对企业资产征收一次性的税收，或是“没收企业的实际价值”，让企业家来承担责任。1921年春，德国社会民主党经济部部长罗伯特·施密特建议，应该让富人上缴20％的股票和债券，并且支付5％的土地税。商人和土地主都吓坏了。作为替代方案，他们建议提高消费税和货物税，因为这两种税收的负担可以很容易地转嫁给工人。
同样可以预见的是，由于税收收入的很大一部分将被用于支付对外国人的赔款，无论是德国的资方和劳方，其实都不愿意提高税率。最后的妥协政策是德国提高了消费税和货物税的税率，但由此增加的税收收入远不足以弥补财政缺口。
尽管有各种各样的困难，德国政府起初还是选择支付战争赔款。它想方设法满足赔款协议的要求，期待好心有好报。但法国人根本就没有想过要给予德国回报。法国人有他们自己的问题，而且他们将这些问题归咎于德国。特别是，法国右翼认为，对德国在经济和金融上的任何让步都是软弱的行为，只会鼓励德国的民族主义倾向。从1919年起，中间派和右翼联盟在法国掌权，法国决不做出任何让步。
1923年1月，法国毫不含糊地拒绝了德国要求让步的提议。法国总理兼外交部部长雷蒙·普恩加莱下令法国军队重新占领德国西部的工业重镇鲁尔区。法国想要用武力获得赔款。德国的铁路和煤矿工人静坐抗议。在政府授意下，德国央行开足马力印刷马克，这些纸币本来是用于企业支付工人工资的。
普恩加莱在这一事件中，以及他在法国随后的通货膨胀和宏观稳定政策中所起的作用，始终是有争议的。他在1860年出生于法国东部边界的巴勒杜克。还是孩子的时候，他就很谨慎精明。关于他的一个故事是，普恩加莱上学的时候总是带着伞，不管天气如何。1871年，距离他10岁生日只有短短一个星期，法兰西帝国的军队战败，普鲁士军队占领了他的家乡洛林。普恩加莱的卧室被普鲁士军官占领，一家人被迫挤在自家的阁楼上，苦挨了将近三年。
或许，正因如此，当普恩加莱长大成年之后，他才会对德国采取如此不依不饶的态度，他才会拒绝在赔偿问题上做丝毫让步，他才会采取军事手段对付德国人。用英国首相戴维·劳合·乔治的话说：“普恩加莱出生在洛林，这个地区多次被日耳曼人蹂躏和掠夺……普恩加莱自己就曾经两次目睹心爱的家乡被德军占领（第二次是在“一战”）……普恩加莱冷漠寡言，矜持严苛，缺少想象力，也不轻易听人指挥，他只知道照章办事。他没有幽默感，更不知道什么是好的幽默。”[8]
劳合·乔治对普恩加莱的评价未免过于苛刻傲慢，这是他的风格，他也经常用这种口气评价他的政治对手。[9]但这一评价有助于我们从一个更广阔的视角去理解法国领导人是如何理解战后赔偿问题的。
法国占领鲁尔区导致魏玛共和国的财政状况雪上加霜。虽然政府购买商品和服务的成本与价格水平同步上升，但税收收入相对滞后。税收是根据前期的收入来定的，工人必须支付10％的工资税，这一税收在他们领工资的时候就已经扣除，但在雇主手中滞留两周之后才支付给政府。当恶性通货膨胀到来，价格每两周就要翻一番，这对公共财政的影响是灾难性的。
3月23日，德国政府决定对延迟纳税者施加额外的惩罚，但这一新措施无济于事。政府的财政状况进一步恶化，不得不继续加印钞票。公司、银行以及个人每天考虑得更多的是如何减轻通货膨胀对个人和企业财务的影响，而在生产活动上投入的精力越来越少。
总要有人让步。最终做出让步的是法国的公共舆论和德国的商业巨头。对德国的煤炭和钢铁巨头而言，鲁尔区工人的消极抵制是个灾难。德国大亨胡戈·斯廷内斯在鲁尔区有大量投资。就像苏格兰裔美国企业家安德鲁·卡内基一样，斯廷内斯从社会底层一步步拾级而上，爬到了社会顶层，他建立了包括煤炭、钢铁、造船工业在内的庞大的商业帝国，一统江山。由于其商业帝国广袤浩大，因此煤矿停工的时间越长，他的损失就越惨重。
1923年9月，斯廷内斯和其他一些大企业家答应补缴税款，并直接向法国运输煤炭。柏林同意取消消极抵制。巴黎表示愿意重新考虑赔款安排。重新谈判的结果是在11月底成立了道威斯委员会。
鲁道夫·哈芬施泰因是一名律师和公务员，他自1908年起担任德意志帝国银行行长。他一直不承认其不断向政府和私人提供现金以换取纸币的政策和通货膨胀的产生有什么联系。他把价格的上涨归咎于外国投机者。哈芬施泰因看似是一位铁腕人物，他的德意志帝国银行行长任命是终身制的。但反对他的声音一浪高过一浪。德意志帝国银行董事会不再沉默，董事会成员群起而攻之。德意志帝国银行随后宣布，它将不再为德国企业发行的应急票据提供现金和信用。[10]为确保央行不会放弃它新建立的严格纪律，政府建立了货币专员办公室，并授权发行一种并行的、希望能够更加稳定的货币，即地产抵押马克。政府任命了一位有着广泛政治联系的著名银行家亚尔马·沙赫特为货币专员。沙赫特于11月13日就任。
这标志着恶性通货膨胀的终结。11月20日，德国货币兑美元汇率趋于稳定，也就在这一天，哈芬施泰因心脏病发突然身故。德国政府让沙赫特同时领导德意志帝国银行。从没有人会拒绝自我宣传，沙赫特自称他稳定了德国经济，但事实的真相是，他不过是在通货膨胀问题已经被解决之后，幸运地当上了央行行长。
