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第4章 刚柔并济——汇率制度和理论的历史变迁(1)

汇率制度从性质上来分,基本就是两大类:固定汇率制度和浮动汇率制度。前者属于刚性要求,条条框框比较严格,后者则柔韧度较强,属于弹性需求。从国际金融史来看,汇率制度的确立也是一个由刚到柔逐渐发展变化的过程,下面就来回顾一下其历史变迁中的沧海桑田。

1.从国际金本位制度的崩溃到布雷顿森林体系的建立

一、金本位制下的汇率理论和制度

由于黄金在货币史上无可替代的王者地位,所以历史上最早的汇率制度是金本位制度下的固定汇率制。在这一框架下,大多数国家的货币都与黄金挂钩,有了黄金这个桥梁作为纽带,国与国之间在金本位制的基础上便建立了固定的汇率体系。在19世纪末到20世纪初的35年间(1880—1914),西方主要资本主义国家基本通行金本位制。具体做法就是各国在流通中使用具有一定成色和重量的金币作为货币,金币可以自由铸造、自由兑换及自由输入输出。当然,到了后来实际流通的只是可以兑换黄金的纸币和银行券,而兑换也受一定限制。在金本位体制下,两国之间货币的汇率由它们各自的含金量之比——铸币平价来决定。只要两国货币的含金量不变,其汇率就保持相对稳定。虽然这种固定汇率也难免受外汇供求、国际收支的影响,但汇率的变动仅仅限于黄金输送点。所谓黄金输送点,是指汇价波动而引起黄金从一国输出或输入的界限。在金本位制固定汇率制度下,汇率波动的最高界限就是铸币平价加运输黄金的费用,即黄金输出点;而汇率波动的最低界限,是铸币平价减运输黄金的费用,即黄金输入点。

当一国国际收支发生逆差,外汇汇率上涨超过黄金输出点,将引起黄金外流,货币流通量减少,通货紧缩,物价下降,从而提高商品在国际市场上的竞争能力。输出增加,输入减少,导致国际收支恢复平衡。反之,当国际收支发生顺差时,外汇汇率下跌低于黄金输入点,将引起黄金流入,货币流通量增加,物价上涨,输出减少,输入增加,最后导致国际收支恢复平衡。由于黄金输送点和物价的机能作用,把汇率波动限制在有限的范围内,对汇率起到自动调节的作用,从而保持汇率的相对稳定。在第一次世界大战前的35年间,美国、英国、法国、德国等国家的汇率从未发生过大规模升贬值波动。

金本位下汇率制度总结起来有以下特点:

(1)黄金是国与国之间汇率决定的唯一的、实在的物质基础。

(2)汇率仅在铸币平价的上下各6‰左右波动,变化幅度很小。

(3)汇率的稳定是天然的而非依赖人为的措施来维持。

金本位体系的35年称得上是自由资本主义繁荣昌盛的“黄金时代”,固定汇率制保障了国际贸易和信贷的安全,方便生产成本的核算,避免了国际投资的汇率风险,推动了国际贸易和国际投资的发展。但是,严格的固定汇率制也使各国难以因地制宜,根据本国经济发展的需要执行有利的货币政策,经济增长受到较大制约。

金本位制建立并实行的大部分时间里,是资本主义经济发展的黄金时期,而关于货币、汇率的各种理论也层出不穷。铸币平价说和国际借贷说是金本位货币制度下的主要汇率理论。铸币平价说认为:两国货币的价值量之比表现为含金量之比,即铸币平价,这是汇率决定的基础。只要黄金可以自由输入输出,并且买卖不受限制,就不会出现银行券的发行超过黄金储备导致过量发行,银行券就不会贬值,汇率也就会在黄金输送点之间波动。

国际借贷说亦称外汇供求说或国际收支说。1861年英国的戈森在《外汇供求》一书中阐述了国际借贷说。这是最早出现的较成体系的汇率学说。戈森认为:虽然物价涨落、黄金存量、信用状况和利率等都会引起汇率变动,但国际借贷是影响汇率变动的最重要的因素。只有国际借贷的到期收付差额,才会引起汇率变动。这是应用古典学派的价格理论及供求法则来诠释汇率变动的原因。在这一时期,铸币平价成为两国货币兑换的客观标准,加上第一次世界大战前汇率波动主要是由于外汇供求变动,所以国际借贷说在形成后的二三十年间在汇率理论中占据主导地位。

在金本位制时期,马克思认为两种货币的兑换以其各自所代表的价值量为基础。引起汇率变动的一般原因:一是对外的现金支付差额(不管造成差额的是何原因);二是一国货币(金属货币抑或纸币)的贬值;三是两国分别以金和银作为货币,这两种金属价值出现相对变动即两国铸币平价变动。马克思还分析了利率与汇率的相互关系以及民众心理对汇率影响等问题。

二、在战争与经济危机中应运而生的汇率制度和理论

1914年第一次世界大战爆发,各国停止黄金输出入,纷纷发行大量的纸币来弥补巨额的军费支出和财政赤字,致使汇率脱离黄金平价,处于剧烈波动状态,最终各国相继放弃金本位制,金本位体系即告解体。第一次世界大战到第二次世界大战之间,各国货币基本上没有遵守一个普遍的汇率规则,处于混乱、各行其是的状态。也正是这种新的货币环境促使经济学家们对汇率制度进行了新的研究,提出了最早的浮动汇率理论,引发了早期的“固定汇率”和“浮动汇率”两种汇率制度模式的争论。

固定汇率制度和浮动汇率制度就像是一对孪生兄弟,二者在历史上实际是交替实施的,影响汇率制度变迁的最主要因素就是战争和经济危机。第一次世界大战前,在国际金本位制下,主要国家的货币汇率被稳定在黄金输送点的范围内。不过,残酷的战争打破了这种汇率稳定机制,使战后数年内这些国家的货币汇率不再受黄金输送点的约束,而任意地波动。到了20世纪20年代中期曾一度恢复了汇率的稳定,实行金块、金汇兑本位制度。但随后20世纪30年代爆发的一场世界性的严重经济危机,使得稳定的汇率制度再次被浮动汇率所代替。各国为了尽早地摆脱危机,竞相采取了货币贬值的方法,各国货币的汇率完全脱离了黄金平价,汇率制度实际上处于浮动汇率制中。这种混乱的状况一直持续到1944年布雷顿森林体系的建立。

在1929~1933年经济危机风暴的摧毁下,金本位制土崩瓦解,不兑现的信用货币制度取而代之,各国货币汇率跌宕起伏。在巨大的灾难面前,人们不断思考和摸索。面对这种新情况,许多经济学者探讨汇率的决定和变动的问题并取得了新的理论成果。从第一次世界大战到1944年的布雷顿森林体系形成,在这一时期的汇率理论中,传统的购买力平价说、汇兑心理说和利率平价说呈三足鼎立之势。

购买力平价理论是一种研究和比较各国不同的货币之间购买力关系的理论。瑞典学者较早就研究了购买力平价方面的问题。瑞典于1745~1777年曾脱离铸币平价而实行过浮动汇率,此后汇率剧烈波动。政府企图通过干预保持汇率的稳定,但屡遭失败。另外,由于瑞典参加了长达7年的英法战争,使国内通货膨胀加剧。在这种背景下,以克里斯蒂尔尼为代表的非官方经济学家提出了汇率贬值是因货币购买力下降所致的观点,这也是购买力平价理论的早期观点。

瑞典经济学家卡塞尔(Gustav Cassel)在1922年出版的《1914年以后的货币和外汇》一书中,以较成熟的形式提出了汇率如何决定的购买力平价论:两国货币的购买力之比是决定汇率的基础,汇率的变动是由两国货币购买力之比变化引起的。这一理论被称为购买力平价说(Theory of Purchasing Power Parity,简称PPP理论)。购买力平价理论认为,人们对外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务,外国人需要本国货币也是因为用它可以购买其本国的商品和劳务。因此,本国货币与外国货币相交换,就等于本国与外国购买力的交换。所以,用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率,决定于两种货币的购买力比率。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数,因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。

汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂于1927年提出的。该理论认为:汇率的变动和决定所依据的是人们各自对外汇的效用所作的主观评价。人们之所以需要外国货币,除了需要用外国货币购买商品外,还有满足支付、投资或投机和资本逃避等需要,这种欲望是使外国货币具有价值的基础。外国货币的价值决定于外汇供需双方对外国货币所作的主观评价。该主观评价又是依据使用外币的边际效用所作的主观评价。这种评价是主观的,但也受客观因素的影响,如贸易收支、资本流动、投机状况等。不同的主观评价产生了外汇的供应与需求,供求双方通过市场达成均衡,均衡点就是外汇汇率。当这种均衡被打破时,汇率又将会随着人们对外汇主观评价的变化达到新的均衡。

汇率理论史上的国际借贷说和购买力平价说分别以外汇数量的多少和本外币币值的变化作为汇率决定的基础。而汇兑心理说则独树一帜,用心理因素解释汇率的变动。尽管汇兑心理说是以人们主观评价作为汇率决定和变动的基础,但投资者是根据各自的心理预期来决定资本转移的数量和方向,对外汇市场会造成很大的冲击。可以说,汇兑心理说是较早把预期因素导入汇率分析的,为战后的预期理论奠定了基础。

利率平价说由英国经济学家凯恩斯于1923年首先提出,解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动,从而引起汇率的变化。投资者为获得较高的收益,会把资金从利率较低的国家转向利率较高的国家,资金的流入将使利率较高国家的货币汇率上升。凯因斯的学说解释了货币市场上的利率差异同即期汇率、远期汇率之间的关系。实际上,远期汇率的推导过程就是应用了利率平价的理论。虽然该理论的前提假设上存在一定的缺陷,但是利率平价说突破了传统的国际收支、物价水平的范畴,从资本流动的角度研究汇率的变化,奠定了现代汇率理论的基础。

三、布雷顿森林体系下的汇率制度和理论

第二次世界大战使资本主义世界经济格局发生了巨大变化,英国在战争期间遭受了巨大创伤,经济实力大为下降,而美国已成为当时世界上最大的债权国和经济实力最雄厚的国家,这为建立美元在全世界的霸主地位创造了必要条件。为构筑一个新的国际经济秩序,1944年7月,美、英、苏、法等44个国家的代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林举行“联合国货币金融会议”,又称“布雷顿森林会议”。在这个会议上,在英国经济学家凯恩斯和美国外交家怀特的影响下,通过了《联合国货币金融会议最后决议书》及由美国提出的设立“国际货币基金组织”和“国际复兴开发银行”两个协议,从而确立了布雷顿森林体系。从国际金本位制度的崩溃到布雷顿森林体系的建立,美国自始至终扮演了一个很主要的角色,确立了以美元为基准通货的国际金汇兑本位制,给美国绑架国际汇率制度体系,操纵国际的汇率提供了有利的条件。

布雷顿森林体系是一种“双挂钩”制度:第一,美元与黄金直接挂钩。第二,其他会员国货币与美元挂钩,即同美元保持固定汇率关系。具体内容是:美国公布美元的含金量,1美元的含金量为0.888671克,美元与黄金的兑换比例为1盎司黄金=35美元。其它货币按各自的含金量与美元挂钩,确定其与美元的汇率。这就意味着其他国家货币都钉住美元,美元成了各国货币围绕的中心。各国货币对美元的汇率只能在平价上下各1%的限度内波动,1971年12月后调整为平价上下2.25%波动,超过这个限度,各国中央银行有义务在外汇市场上进行干预,以保持汇率的稳定。只有在一国的国际收支发生“根本性不平衡”时,才允许贬值或升值。各会员国如需变更平价,必须事先通知基金组织,如果变动的幅度在旧平价的10%以下,基金组织应无异议;若超过10%,须取得基金组织同意后才能变更。如果在基金组织反对的情况下,会员国擅自变更货币平价,基金组织有权停止该会员国向基金组织借款的权利。

布雷顿森林体系实际上是一种国际金汇兑本位制,又称美元—黄金本位制。它使美元在战后国际货币体系中处于中心地位,美元成了黄金的“等价物”。打个比方,假设黄金是上帝,美元实际就扮演了牧师的角色,任何货币想跟与黄金发生任何关系,都必须借助于美元。从此,美元就成了国际清算的支付手段和各国的主要储备货币。

综上所述,布雷顿森林体系下的固定汇率制,究其本质是一种可调整的钉住汇率制,它兼有固定汇率与浮动汇率的特点,即在短期内汇率要保持稳定,这类似金本位制度下的固定汇率制;但它又允许在一国国际收支发生根本性不平衡时可以随时调整,这类似浮动汇率。

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