整个20年代的股市和经济表现相当出色，期间也有一些短时间的扩张与收缩，并非持续增长。这十年的美国经济先是经历了第一次世界大战之后1919年3月至1920年1月的短暂扩张，然后步入1920年1月至1921年7月的急速衰退，后来又出现1923年5月至1924年7月以及1926年10月至1927年11月的两次衰退。1920年至1921年的衰退十分严重，股价狂泻，随后出现小幅反弹。最近二十年的历史表明，许多衰退只不过是经济长期增长过程中的小插曲，但在20年代，这既不是什么信念也不是什么经验。1840年（经济周期起始年份）至1919年，经济衰退的时间多达40％以上。但是自1945年以来，衰退的时间仅占20％，而在90年代，120个月中只有8个月出现衰退。
20年代的股票市场走势如图2—2所示。数据源自卡尔斯委员会股票指数（Cowles（；ommission Stock Indexes）。阿尔弗雷德·卡尔斯建立这个指数主要用于分析1929年股灾之后的股票市场。
1921年至1928年3月，股票市场上升约165％，期间的调整次数极少。在这80个月里，平均年收益率达16％，股息未算在内。其实，20年代的股息比现在多，忽略股息是为了便于比较。从1928年3月，股市开始加速上扬，一直持续到1929年9月的最高峰。
短短的18个月，股价上升63％，年收益率达38％，最高峰时的股价是1921年股价的4.3倍。
这些数据十分惊人，图2—2中最引人瞩目的地方是其右边：股价暴跌。1929年9月至11月，股价从最高峰下跌了约33％。尽管有些反弹，最终的低点出现在1932年6月，共跌去85％（85％不是一个排版错误），这个低点是1897年5月以来的最低点。
除了股票市场是20年代的一个兴奋点之外，美国此时也从世界大战中崛起，经济复苏，工业获得了应有的地位，现代化的大公司走上了经济舞台，为普通百姓制造大量的产品。福特公司发明了批量生产方式，为百姓提供汽车产品。通用汽车公司自行开展组织设计，向世人展示了如何组织现代化大企业。20年代的电力相当于90年代的电脑和因特网。电的出现已有数十年的时间，爱迪生发明电灯是在1881年，但是直到20年代，电力才广泛应用于照明、商业和工业，后者是生产和生产力的主要环节。
无线电是一个新的技术，开发利用它的是美国无线电公司（后被通用电气公司收购）。美国无线电公司开创了一条新技术之路和一个新行业，它受到了人们的赞许，它的研究与开发也获得了人们广泛的赞同。尽管公司未支付任何股息，但人们仍把它看作是一家领导型公司、未来的蓝筹股公司。当时的美国无线电公司在很多方面类似于当今的微软公司，从1928年3月开始，它同通用汽车公司一道，将股市不断推高。1929年后期，它的股价也出现了大撤退。
通用汽车公司和美国无线电公司是“新时代”的象征，它们主宰了1928年和1929年的股票市场。股市成了人们街头巷尾的话题，好像人人都在炒股。投资公司发现投资不再只限于少数富人，它可以扩展至普通大众。投资信托（Investment Trusts）——共同基金的前身——越来越普及，稳健的投资者找到了股票分散化组合的投资工具，这种信托到20年代后期达到了极度膨胀的地步。
新时代这种思想也渗透到了新闻媒体和股票指数。1928年9月，道琼斯工业指数成份股由20种扩至30种，增添了一些代表20年代新经济的大公司股票，剔除了6家公司股票。这6家公司的名称有的听起来像是旧经济的代表如美国汽车制造厂、美国机车公司、美国橡胶公司和联合药品公司，另外两家是人们熟知的西部联盟公司和美国电话电报公司。这些公司的股票成为1929年新发布的道琼斯公用事业指数的成份股。美国电话电报公司在1938年退出公用事业指数，在1939年替换IBM重新加入工业指数。后来，IBM又重新加入工业指数。早期的一些公司股票从指数中退出，扩大之后的工业指数新成员都是20年代新经济的代表，包括美国无线电公司和维克多话机公司这类技术领导型公司，西尔斯·罗巴克公司这类零售商，广泛代表自动化行业的克莱斯勒公司和纳什汽车公司（福特公司当时尚未正式建立），后被称之为埃克森石油公司的标准石油公司（新泽西）这类石油公司以及其他公司。1928年版的道琼斯指数具有现代感，早期的版本听起来更像是历史。
围绕1928年和1929年迭创新高的股票市场，目前的众多讨论主要存在两种观点。第一种观点认为，在经济增长强劲、收益扩大和技术创新的条件下，股价上涨是合理的。这非常符合从1920年或1921年到1928年初这一时期的股市。市盈率从1923年的8.8倍（在1920年至1921年的经济萧条时期，公司收益脆弱，市盈率较高）升至1928年的13.7倍。1928年的市盈率相当高，1923年至1928年的股价上涨似乎表明人们对股价上涨的期望是合理的。同时，股息率从1923年的5.98％降至1928年的3.98％，尽管以每股收益表示的股息在增长，但赶不上股价的上涨。欧文·费雪可能是当时公认的美国经济学家，这位耶鲁大学教授认为股价的合理性在于股息和收益。
回荡在华尔街的第二种观点认为，20年代的经济增长、技术创新、电的妙用、批量生产以及无线电技术确实是史无前例，完全不同于以前的所见所闻。人们笃信经济可以为人们提供滚滚财源并向前蓬勃发展，尽管它存在周期性循环波动。这些思想和时代潮流或许集中体现在《主妇之家》（Ladies’Home Joinrnal）杂志里的一篇评论性文章之中，这篇题为“每个人都应成为富人”的文章由通用汽车公司高级主管约翰·拉斯考勃撰写。他的投资建议和经济预测比不上他发表这篇文章的时机选择——恰好发表在1929年9月股市达到历史顶峰之前，这个高峰直到1954年才被越过。
上述数据表明1921年至1928年的股市上升尚在合理范围之内，但是，好像还没有什么收益、股息或经济模式能够解释出股价从1928年3月开始加速上扬并一直持续到1929年9月。凡是审视1928年3月至1932年6月这一时期市场走势的人逐渐明白市场走得太高、太快。再说，股市的上升也带动了经济和金融市场同步增长。人们很容易获得保证金信用贷款去购买和持有股票。贷款利率的攀升强烈表明：乐观的股票市场将融资转变成保证金贷款而非低息贷款，从而纵容市场投机风气的蔓延。另外在20年代，银行贷款与公司融资方向的转变也可能促进了股市的融资，但是，股市在先，银行在后。公众投入的资金也在膨胀。这时，上升的股市刺激了公司上市融资，给市场的投机狂潮推波助澜。简单地说，对长达16个月、股价越来越高的股市狂潮，我们很难找出它的罪魁祸首。
股市下跌也同样令人困惑，原因很可能在于市场方向的转变而非其他任何因素。股市在1929年10月的短短最后几天内狂跌，市值缩水约三分之一。可以堪称与此相比的有1907年和1987年的股灾，这两次股灾十分相近。从多种指标来看，1907年的股灾是一次极为严重的崩盘。
不幸的事情接踵而至。尽管纽约联邦储备银行设法控制股市崩溃的蔓延，但是它的货币政策没有充分认识到这次股灾给经济带来的恐惧和不安到底有多大。随着时间的流逝，投资或冒险的所有愿望渐渐枯竭，经济也随之萎缩。另外，很多国家的经济困境及其金本位制货币政策的努力也限制了扩张性经济政策的尝试。
结果，股市崩溃远远超过了股市所发生的一切。
这次股灾给后人留下了一大笔遗产，我们只是现在才接触它。
目前大多数的金融法规和金融机构就是在人们对1929年股灾有了清醒的认识之后建立的。30年代通过的诸多立法包括投资者保护、证券交易委员会、共同基金法规、商业银行、证券经纪人、投资银行等金融机构甚至包括电力类公司，都是为了避免发生类似的股灾。这次股灾也让美国整整一代人害怕股票投资。在50年代、60年代甚至70年代，人们仍然认为债券安全可靠而股票危险极大。
1995年至1999年，股票市场的良好表现简直令人难以置信，1982年以来的股市表现也非常出色。一组数字可以告诉我们最近：二十年的市场表现到底如何。股市在1926年至1999年间每三年中有一年下跌。1982年8月至1999年12月，股票的综合年收益率为19.9％，大大高于1926年至1999年的11.3％年收益率，也高于1926年至1987年7月的8.8％年收益率。简单地说，凡是在1982年8月以后（一直到1999年末）的任何一个时间退出股市的人都懊悔不已。在本章，我们将回顾一下始自1982年夏天至今尚未结束的这次牛市是怎样形成的。
了解这次牛市的一种方式就是看看近二十年前后发生的各种经济大事。然而，埋头于各种百科全书或世界年鉴似乎不是很有效，因此为了理出头绪，我们首先简单讨论一下股票市场是怎样运行的，影响股票价值的因素是什么。当你购买股票——某几种股票抑或像标准普尔500指数这样的股票组合，你是在购买这些股票的未来收益。很多人评估股价的一种方式就是看你为1美元收益付出多少价钱或者价格／收益比率（股票价格除以每股收益，简称市盈率）是多少。市盈率低，每股收益为1美元的股价就低，股票就显得便宜。市盈率高，每股收益为1美元的股价就高，股票就显得价高。
市盈率在不断变化。图3—1显示了最近二十年标准普尔500指数市盈率，市盈率上下波动。影响市盈率的两个相关因素是通货膨胀率和实际利率。根据以往的经验，我们知道较高的通货膨胀率往往意味着较高的市盈率。通货膨胀似乎暗示着未来充满许多不确定性、收益受到许多压力，这两者预示着股价和市盈率会下降。图3—2比较了近四十年来的市盈率与通货膨胀率。人们可以从中看出较高的通货膨胀率（横轴）往往意味着较低的市盈率（纵轴）。我们都知道通货膨胀率自1982年开始下降。1982年，以消费价格指数表示的通货膨胀率为6.8％，而1999年仅为2.4％，通货膨胀率大约降至原先的三分之一，这应该意味着较高的市盈率和较高的股价。我们可以用一条曲线从统计上拟合市盈率和通货膨胀率，建立某种数学关系式，这种曲线或数学关系式。正如下面所解释，这可以用来估计通货膨胀率下降时股价的涨幅。
股价也受到利率的影响。市盈率与利率有关，因为收益代表股票的投资回报。表示了利率与市盈率之间的关系，它们的关系类似于图3—2中通货膨胀率与市盈率之间的关系。十年期国债利率在1982年约为14％，而在1999年末约为6％，下降了8个百分点。
实际利率与通货膨胀率双双下降预示着1999年的市盈率将高于1982年，实际情况确实如此。标准普尔500指数市盈率在1982年约为8.7倍，而在1999年末约为32倍。当然，市盈率不是影响股价的惟一因素。每股收益也会增长，从1982年的12.64美元上升到1999年的50美元左右，增长约4倍。如果我们将这些因素综合分析，我们就可以解释牛市的大部分内容，但还不是全部内容。表3—1显示了通货膨胀率下降、实际利率降低以及每股收益增长是怎样预示过去18年股价大幅上涨的，但是它未赶上每股收益的增长。
从1982年末到1999年末，股价上升的预测值与标准普尔500指数上升的实际值大约存在一个27％的缺口。有人认为1982年初股市低迷——经济严重衰退、失业率在10％上方盘旋、人们闷闷不乐，情况可能如此。也有人认为1999年末股票估值过高、人们疯狂、盲目乐观，这种情况现在仍可见到。然而，这两种看法是解释缺口的主要理由，但没有解释缺口距离为何达到27％这么大。在讨论其他因素之前先提示一下：这种分析没错，不过没有切中要害。人们不要完全信赖那些数值比较低的指标，也不要急于投入价值被低估5％的股市。这些指数并不是那么准确。
我们早先讨论过人们在牛市中的态度是怎样转变的。在正常情况下，投资者购买股票是因为他们认为现在的股价同未来的股息和收益相比被低估。在令人愉快的牛市中，投资者购买股票是因为他们相信有人会出更高的价钱购买他们手中的股票。简单地说，人们在牛市中比较自信，他们认为此时的股市风险小于熊市。
