这是一部探讨金融危机的作品，讲述了引发金融危机的事件。本书将解释政府和市场为何会采取不同的应对金融危机之策，还会阐述这些政策的后果。
我们主要讨论1929～1933年的大萧条和2008～2009年的大衰退，这是我们目前遇到的最严重的两次金融危机。尤其是在政界，很多人都注意到这两段时期有相似之处。很多评论家注意到了大萧条的教训对2008～2009年的应对政策有着重要的影响。本轮危机与20世纪30年代的那场危机是如此相像，以至在处理本次危机的时候，人们自然会想到以史为鉴。关键决策者，从时任美联储主席本·伯南克到奥巴马总统的经济顾问委员会前主任克里斯蒂娜·罗默，都恰好在其早期的学术生涯里研究过大萧条，因此那一年代的历史经验在这次金融危机的应对过程中格外得到重视。
由于决策者们吸取了大萧条的教训，他们避免了最糟糕的结果。雷曼兄弟倒闭之后，国际金融体系已经处于崩溃的边缘，决策者们意识到，不能再让更多具有系统重要性的金融机构倒掉，而且他们坚定地信守了这一承诺。他们抵制了以邻为壑政策的诱惑，正是这一政策导致了20世纪30年代国际贸易体系的瘫痪。各国政府开始加大公共支出，降低税收。央行将潮水般的流动性源源不断地注入金融市场，并前所未有地团结在一起，互相提供贷款。
这些措施充分说明，决策者没有重蹈前辈的覆辙。20世纪30年代，政府没有抵挡住贸易保护主义的诱惑。受到过时的经济教条的误导，当时的政府在最不应该削减公共支出的时候削减公共支出；在最需要刺激性支出政策的时候，却忙于重建财政平衡。无论是时任美国总统赫伯特·胡佛，还是时任德国总理海因里希·布吕宁，犯的都是同样的错误。他们使得局势更加恶化，甚至无法重建公众对公共财政的信心。
当时的央行家们都是真实票据理论的奴仆。他们的信条是，央行只应该提供与经济活动所需相匹配的信贷量。当经济活动处于扩张期时，央行需要提供更多的信贷；当经济活动萎缩，央行需要减少信贷的供给。这导致繁荣时期出现过热，衰退时期出现危机。央行家们忽视了维护金融稳定的责任，也没有作为最终贷款人及时干预。结果是汹涌而来的银行倒闭潮；企业缺乏信贷支持，嗷嗷待哺；价格体系崩溃，因而债务变得无法控制。米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨在他们影响深远的《美国货币史》一书中，将这一灾难性的后果归咎于央行。两位作者认为，关于20世纪30年代的灾难，与其他任何因素相比，无能的央行政策罪责最大。
在2008年金融危机时期，有鉴于上一次危机的教训，决策者们发誓要做得更好。如果说他们的前任的失误在于没能降低利率、向金融市场注入充足的流动性，使得市场陷入通缩和萧条，那么这一次，决策者们将改为实施宽松的货币、金融政策；如果说前任们的失误还在于没能制止银行间的恐慌而使得危机突然爆发，那么这一次，决策者们将更加果断地处理银行问题；如果说平衡预算的做法加剧了20世纪30年代的不景气，那么这一次，决策者们将实施刺激性的财政政策；如果说在20世纪30年代，国际合作机制的坍塌加剧了危机，那么这一次，决策者们将利用私人关系以及多边机构来保证各国之间的政策协调。
这一次的政策应对和20世纪30年代的措施截然不同。2010年，美国的失业率在最高时达到10％。虽然这个数字非常令人不安，但其远低于大萧条时期的25％的失业率。这一次，倒闭的银行数以百计，而非数以千计。金融市场的紊乱依然存在，但毕竟成功地避免了30年代那种彻底的崩盘。
这些状况并非美国独有。每个不幸的国家都有自己的不幸，自2008年以来，每个国家的不幸程度也在不断变化。但是，除了一些多灾多难的欧洲国家，各国经济不幸的程度并未达到20世纪30年代的水平。由于应对政策更为得当，产出下降、失业高升、社会紊乱和民众痛苦的程度都较上一次大危机时期的更低。
或者说，人们觉得事实如此。
遗憾的是，这一乐观叙述显得太过天真。经济学家们很难回答，为什么他们都没有成功地预测出这次金融危机。女王伊丽莎白二世在2008年访问伦敦政治经济学院时，向在场的专家们提了一个问题：“为什么没有一个人预见到危机？”6个月以后，一些知名经济学家给女王回信，为他们“集体性的缺乏想象力”道歉。
然而，两次危机的相似之处极多。20世纪20年代，美国的佛罗里达州以及东北部、东中部地区出现了房地产泡沫，21世纪初美国、爱尔兰、西班牙等国的楼市泡沫与之如出一辙。股票市值都出现了飞速上升，这反映了人们对时髦的信息技术公司未来盈利能力的极度乐观的预期：80年前有美国广播唱片公司，80年后则有苹果和谷歌。信贷刺激导致房地产市场出现爆炸性增长，资产市场一片繁荣。银行和金融体系的一系列行为，即使客气地讲，亦是非常可疑的。1925年以后的金本位和1999年以后的欧元体系都放大和传播了负面冲击。
最重要的是，两次危机之前都有一种天真的思潮，认为经济政策已经驯服了经济周期。在20世纪20年代，据说世界已经进入经济稳定的“新时代”，这得益于美国联邦储备体系的建立，而其他国家也建立了独立的央行。与此相似的是，在大衰退来临之前的时期被认为是大稳健，央行改进了货币政策，可以预先熨平经济周期波动。由于人们相信经济活动不会再有剧烈波动，商业银行有更大的胆量增加杠杆，投资者也敢于承担更多的风险。
人们或许以为，任何人只要对大萧条稍有了解，就能发现这些相似之处及其启示。的确，我们听到了一些预警，但我们听到的预警太少，也太不精确。耶鲁大学的罗伯特·席勒教授研究过20世纪20年代的房地产市场，他在本轮危机爆发之前就指出，当时的楼市从各个方面来看都已经是完全暴露的泡沫。但即使是席勒也没有预料到房地产市场崩溃后的灾难性后果。努里埃尔·鲁比尼在哈佛大学读研究生的时候，至少上过一门关于大萧条历史的课程。鲁比尼指出，美国的经常账户赤字不断扩大，美元债务不断累积，这蕴含着极大的风险。但是鲁比尼预言的是美元危机，实际上发生的金融危机并非是他所预测的那种。
值得一提的是，研究大萧条历史和萧条经济学的专家们也没有表现得更好。经济领域的同人们面对即将到来的危机集体沉默。经济学家给我们带来了大稳健的福音。决策者们志得意满，盲目地相信市场会自我强化，面对即将到来的风暴，他们没有做任何准备。
希望经济学家们能够预测金融危机可能要求过高。危机不仅来自信贷膨胀、资产泡沫，以及认为金融市场参与者已经学会安全地管理风险的错误信念，也来自一些无法预测的偶然性因素。没人能预料到1931年德国银行组成的财团对达姆施塔特国民银行的救助以失败告终，也没有人能够预测，在2008年的一个关键时刻，英国金融服务管理局拒绝了巴克莱银行收购雷曼兄弟的申请。“一战”的爆发源于一系列极其诡异而草率的决定，当事人在做出这些决策的时候并未考虑到会引起什么深远的影响，但这些决定最终触发了一场世界大战，金融危机的爆发也是如此。金融危机的爆发不仅来自系统性因素，也受人为因素的影响。20世纪20年代的罗杰斯·考德威尔被称为“南方的约翰·P.摩根”，他野心勃勃却优柔寡断；亚当·阿普尔加思是一位花哨又极度自信的年轻银行家，他将一家低调的英国抵押贷款银行—北岩银行—带上了不可持续的扩张路径。他们的决策不仅葬送了自家企业，也动摇了整个金融系统的基石。与之类似，如果能力出众的纽约联邦储备银行行长本杰明·斯特朗没有在1928年去世，如果让-克洛德·特里谢没有因法德在1999年的博弈而成为欧洲央行行长，后续的货币政策操作可能截然不同。事实上，后来的情况可能会变得更好。
如果说我们的政策较上一次金融危机有很大进步，那么令人困扰的是，何以这次危机之后的对策未能有效地改善金融机构面临的困境，没有阻止失业率高攀，也没有支撑起强而有力的复苏。2007年，美国的次贷市场崩盘，从当年12月起，美国开始陷入衰退。但即使在那个时候，仍然几乎没有人预料到金融体系所受到的伤害会有多大。经济学家没有预见到衰退对产出和就业的打击程度。大萧条首先且主要是一场银行业危机和金融危机，但关于那场危机的记忆并不足以帮助决策者们避免另一场银行业与金融危机。
或许正是因为人们相信，导致一场平凡的衰退演化为大萧条的主要原因是银行倒闭，才使得决策者错误地聚焦于商业银行，忽略了所谓的“影子银行”体系：对冲基金、货币市场基金以及商业票据发行机构。《巴塞尔协议》为跨国经营的金融机构制定资本金标准的时候，考虑的只是商业银行；[1]监管机构也总是只关注商业银行。
而且，存款保险也仅局限于商业银行。20世纪30年代，个人储蓄者的挤兑行为冲击了银行体系，进而促成了联邦存款保险公司的成立，由此人们认为存款搬家不会再威胁到银行体系。很多人都看过电影《生活多美好》，大家都相信，现代银行家再也不会陷入男主角乔治·贝利的困境。但是，对于身价上百万美元甚至更多的大企业来说，上限为10万美元的存款保险不过是一种冰冷的安慰。存款保险对那些不依赖存款而是向其他银行大量借贷的银行来说，更是于事无补。
存款保险也无法为对冲基金、货币市场基金、特殊目的投资工具提供信心。如果这些金融体系中的创新部门出现了类似20世纪30年代的恐慌，存款保险是无济于事的。由于决策者是以大萧条的历史为观察世界的框架，他们会忽视金融体系的深刻变化。以史为鉴，监管者会对一些真实的当前风险格外警惕，但他们也会因此忽视其他风险。
特别需要指出的是，片面吸取大萧条的历史教训，使得决策者轻视了雷曼兄弟倒闭的后果。雷曼兄弟不是商业银行，不吸收存款。因此，它的倒闭或许不会引发对其他银行的挤兑，就像1933年亨利·福特的守望者集团中的银行倒闭所引发的风潮。
但这恰恰误解了“影子银行”体系的本质。货币市场基金持有雷曼兄弟的短期票据。当雷曼兄弟倒闭之后，这些货币基金惨遭惊慌的股东挤兑。这又加速了大型投资者对货币基金的母投行的挤兑。最终，本就岌岌可危的证券化市场轰然倒塌。
亨利·保尔森领衔的财政部的官员会辩解说，他们手中无权，无法贷款给雷曼兄弟这样的濒临倒闭的机构，也没有一个使其平稳关闭的机制。任由其破产是唯一的选择。但其实雷曼兄弟带来的麻烦并非在意料之外。监管者在6个月之前曾经营救了贝尔斯登—另一个投行界“兄弟会”成员，从那时起，监管者就一直在关注雷曼兄弟。没能及时给财政部和美联储足够的授权去救助陷入困境的非银行金融机构，是本轮危机中最重大的政策失误。1932年，以解决银行问题为成立宗旨的复兴金融公司，就没有向陷入困境的金融机构注入资本金的权力。这个限制直到1933年大萧条来袭，国会通过了《紧急银行法》才算解除。伯南克主席和其他人或许熟知这段历史，但即使如此，也仍然没有改变事情的走向。
决策者以为雷曼兄弟破产的后果可以承受。这种想法一半源自历史的教训，一半受到历史的误导，这种想法在一定程度上导致了上述的政策失误。这一政策失误也与官员们担心道德风险有关：更多的救助只会导致更多的冒险行为。[2]由于救助了贝尔斯登，决策者们已经被指责纵容了道德风险。让雷曼兄弟破产则是回应指责的最好方式。用胡佛总统时期的财政部部长安德鲁·梅隆的话来说，清算主义意味着破产是必需的，是“将腐烂部分从系统中剜除”的必要方式。清算主义在30年代带来了灾难性的后果，因此在当时极其不受欢迎，但在现在这个微妙时刻，却多少会有些影响力。
最后，决策者们清楚地知道，任何赋予财政部和美联储额外权力的做法都会被国会拒绝，因为国会对救助政策已经感到厌倦。肯定会有一位对政府干预抱有敌意的共和党议员站出来反对。最终，只有爆发一场全面的银行业与金融危机，就像1933年的大危机那样，才能让政治家们行动起来。
正是在雷曼兄弟破产之后，决策者们才意识到已经到了另一场大萧条的峭壁边缘。发达工业国的首脑们发表共同声明，声称不会再让具有系统重要性的金融机构倒闭。美国国会尽管不情愿，但也通过了TARP（问题资产救助计划）来帮助银行和金融体系。一个接一个，各国政府采取了一系列措施，向处于困境中的金融机构提供资本金和流动性。大量的财政刺激项目陆续出台，央行也向金融市场注入了大量流动性。
