——写在2014年开始之际[1]
内容摘要：中国可以避免金融危机，但却要高度警惕和防范金融风险。现在最显著的表现是，金融过热，而实体经济遇冷。有些国家和地区重大金融危机爆发前常见三个征兆：杠杆率迅速抬升、资产价格迅速上涨、潜在增长率下滑，中国目前已经开始出现这些征兆，需及时防范，避免风险进一步升级。
2008年金融危机以后，美国政府按照国会要求负责维持金融稳定，监控金融风险的美国财政部成立了金融研究办公室，每年该办公室都会发布一份风险报告，在2013年12月20日，该办公室分析了美国经济当前潜在的四大风险：回购市场出现挤兑和资产急售的风险；过度积累信贷风险和可能遭受的冲击交易流动性受损的风险；自动化交易系统风险；与美国财政前景不确定性相关的未解决的风险。
接受美国金融危机的教训，也借鉴美国每年对金融风险进行分析评估的做法，我国也特别需要每年密切关注是否会出现金融风险，可能面临哪些金融风险。关于中国如何看待金融风险问题，有多种不同的意见和看法。
一、中国是否会出现重大金融风险甚至爆发金融危机
1.金融危机已经爆发论。有些国内外专家曾多次预言，2013年前后中国可能爆发一场经济危机，主要表现为中小企业破产、部分银行破产、部分地方政府破产，接着在“十二五”期间前后可能爆发一场社会危机。2013年3月16日，有位专家提出，中国金融危机已经爆发了，银行系统首当其冲，或者说，中国的金融危机开始爆发，而银行危机已经爆发。他曾经对金融系统和整个国民经济作了预估，指出中国现在面临经济资源过剩危机、产能过剩危机、债务危机、膨胀危机、银行危机等。有些西方专家提出，2013年的中期，要发生一场不可避免的金融危机。实践证明，这些预言没有实现。
2.三年内在所难免论。有的专家认为，美元将会大幅升值，全球资产价格泡沫都在破灭，中国经济泡沫好像是海上孤鸿，这就造成全球资本都会逃出中国，等待中国泡沫彻底破灭，全球国际资本围剿人民币，将造成中国金融危机。有的认为，从现在开始到未来三年，中国爆发经济和金融危机已在所难免，这是因为中国就地依靠廉价劳动力和资源、政府主导的粗放型发展的模式无以为继。
3.2015年将全面爆发论。有的意见认为，中国金融危机将在三年内爆发，很可能在2015年爆发。有的专家描述了中国房地产泡沫破灭的轨迹和金融危机爆发的轨迹。如果说2012年只是温州、鄂尔多斯两个城市的房价泡沫破灭，只是点的现象，2013年从这两点开始蔓延到贵阳、海南、苏州、无锡类似的十几个二、三、四线城市，两条线泡沫破灭后，必然扩大到面。2015年中国房地产泡沫彻底破灭，包括一线城市，北京将成为当年的东京。不少人认为，2015年美联储将加息，美元实现王者归来，人民币汇率会实现大跌，汇价会跌到22元。中国的大银行会出现破产，银行的信誉被摧毁。房地产全局性泡沫开始。房地产泡沫将导致实体制造业的倒闭，从而陷入大萧条，并导致金融危机，引发地方债务危机和地方政府危机。2015年是中国金融危机全面爆发的一年。
4.危言耸听论。认为所谓金融危机爆发了或即将来了，是危言耸听。金融危机之说，只会动摇民心，扰乱社会预期，如果任其蔓延下去，只会加剧困难，引发经济震荡，于国于民无益。现在，金融状况在整体上是稳定的。全国正在全面贯彻落实党的十八大和十八届三中全会精神，以提高经济增长质量为中心，深化改革开放，强化创新驱动，加大经济结构战略调整力度，积极扩大内需，全力保障和改善民生，实现经济持续健康发展和社会和谐稳定。三中全会强调市场在配置资源中起决定作用，国家财政、金融、行政、价格、城镇化等领域加快改革步伐，将极大激发经济社会发展的动力和活力，这对于搞活经济，实现持续稳定增长，有巨大的促进作用。
5.高度警惕论。作者认为，中国可以避免金融危机，但却要高度警惕和防范金融风险。现在最显著的表现是，金融过热，而实体经济遇冷。有些国家和地区重大金融危机爆发前常见三个征兆：杠杆率迅速抬升、资产价格迅速上涨、潜在增长率下滑，中国目前已经开始出现这些征兆，需及时防范，避免风险进一步升级。
当前各个领域的金融风险在近期内不会恶化并会受到一定程度的限制，完全可以控制未来发生全面型金融危机的可能性。但今后三年，要完全消除金融风险隐患的难度很大，相关的金融风险一旦处理不当将进一步恶化，很有可能演变成“结构性金融危机”或“局部性金融危机”。从上到下，一定要高度警惕和防范金融风险。
展望2014年，高通胀和金融危机的风险将继续加剧。地方政府融资平台、房地产开发商、信托公司和信用担保公司，面临的风险最大。中国面临的系统性金融风险有所上升。对于2013年的经济社会发展，我们一方面应该满怀信心、乘势而上，同时应该特别注意警惕和防范金融风险，做到三中全会要求的“保障金融市场安全高效运行和整体稳定”。
二、警惕和防范六个方面的金融风险
1.总体债务水平提高隐含着潜在风险
2013年以来，中国经济总体运行平稳，但与2010年、2011年相比，经济增速处于下行通道。以前经济增长和融资增长都是正向的，但是现在是反向的。经济增长放缓，但债务增长加快，整体债务水平在提高，负债率上升。目前我国GDP名义增速不到10%，仅为2007年峰值的一半。而融资总量余额增速仍高达20%，与2007年相当，社会总体债务率在2008年后加速上升。从对我国的债务增长分析看，企业部门占GDP比重五年以前是85%，2013年三季度超过120%；政府占GDP比重不会高于50%。地方政府债务规模不算很大，但是增速很快。2008年以前中国负债率保持平稳，但2008年以后负债率进入加速上升阶段，总负债在GDP中占比从2008年的197%升至2013年三季度的286%，五年累计增长45%。债务快速增长的时候，流动性会有问题，资产质量会有问题，负债匹配也会有问题。这些都是金融风险可能要出现的表现。
经济增长放缓、债务负担提升的现象，在美国和日本爆发金融危机之前都出现过。日本从1985年到1989年债务增长35%，接下来就是房地产泡沫的破灭。而美国次贷危机发生之前，债务水平也增长了35%以上。从数据来讲，中国已经存在爆发金融危机的隐含条件。
表面上看，欧债是缘于政府负债过高，美国次贷缘于居民负债过高，但追根溯源是金融错配的问题，而中国的金融错配也是愈演愈烈。中国把大量资产、银行信贷，错配在产能过剩的行业，包括传统产业和房地产领域。
2.产能过剩加大了企业债务风险
当前，我国企业债务规模大，扩张快，债务结构复杂。据有关研究数字，2012年年末我国企业债务（不包括金融企业和地方融资平台）约为65万亿元，从2008年到2012年企业负债占GDP的比重从95%上升至125%，年均上升约6个百分点，企业债务增速是地方政府债务的4.4倍，需要引起更多重视。我国企业债务占GDP的比重为125%，高于美国的75%、日本的100%，也高于经济合作组织90%的警戒线。我国企业面临的环境和债务结构非常复杂，化解难度大。一是企业过剩产能过大，产能过剩行业已从钢铁、有色金属、建材、化工、造船等传统行业扩展到风电光伏、碳纤维等新兴产业，许多行业产能利用率不到75%，处于严重过剩，有的处于绝对过剩状态。尽管产能大面积过剩，过剩行业的投资仍在增长，大部分为现有水平的重复投资，新的中低端产能继续积累，将导致过剩程度进一步加剧。二是当前企业债务中出现了大量的企业债券，约占企业债务总量的9%，其到期一次还本付息的特殊偿还方式加剧了发生企业债务风险的可能性。三是企业盲目金融创新活动和影子银行风险叠加，进一步加剧了企业债务的不可控性，当前很多企业或是利用自身的财务公司或是通过影子银行从事套利活动，个别央企通过账户透支，延长了债务链条，削弱了银行和企业对债务的控制能力，在当前企业债务高企、盈利恶化、股市低迷的背景下，企业还款资金来源受到较大制约。有关部门统计，2012年我国上市公司财务风险已经为十年来最大。四是在产能过剩影响下，我国工业品出厂价格连续负增长，企业实际融资成本显著提高。新增资金主要流向大型企业、房地产和融资平台，中小型企业融资困难；污染严重、节能减排、地价攀高、水价上调等因素，使企业面对的环境、土地等成本呈刚性上涨趋势；2005到2012年我国城镇单位就业人员平均货币工资增长14.4%，2010至2012年农民工收入年均增长17.4%，企业用工成本提高。企业负担加重导致大部分企业在需求不足、产能过剩的情况下微利经营，为化解企业债务风险增加了很大的难度。
3.房地产市场分化加剧系统性风险
现在，一、二线城市房地产市场泡沫风险继续累积，以北京、上海为代表的房价不断飘升，远远超出居民承受能力，这种状况是不可持续的，有的专家说是最后的疯狂。三、四线城市由于土地供应规模不断扩大，近年房地产开发投资增长较快，但产业升级步伐缓慢，难以创造大量就业岗位，房地产需求不足，出现了严重过剩局面；“鬼城”现象增加，鄂尔多斯、温州等部分城市房价出现连续下跌。我国房地产市场目前调控主要是抑制需求的政策，一旦三、四线城市房地产市场普遍出现衰退，局部风险就会引发系统性风险。如果一、二线城市不能在短期时间内使房价得到有效缓解，终有一天会出现大幅下跌，那将是灾难性的，将会引起融资平台偿还困难，金融机构资金链断裂等，导致金融危机。
4.地方政府过度举债所造成的还本付利风险
2012年末，我国地方政府债务为12.7万亿（如果加上2万亿BT代建和影子银行借款等，约为16.5万亿）。从2008年到2012年，地方政府负债占GDP的比重，从17.7%上升至24.5%。我国地方政府负债率24.5%，与发达国家控制线基本相当。2013年，预计政府债务总规模32.6万亿，其中，中央政府12万亿，省、市和县三级政府19.6万亿，乡镇政府1万亿左右。地方债务中，银行贷款、债券、其他影子银行借款（主要是信托）和BT代建分别为50%、17%、14%和5%。2014年到2016年，地方政府偿债率水平均越过红线，举新债还旧债规模较大，2014年1.67万亿，2015年2.6万亿，2016年1.64万亿，平均约为2万亿，存在较大的偿债压力。一方面地方债务迅速扩大，另一方面地方财政收入增速减慢，特别是土地收入减少，赖以还账的能力降低，风险值得注意。仅北京市土地储备贷款2500亿，每年利息是不小的数字。中央经济工作会议特别强调，要把控制和化解地方政府债务风险作为经济工作的重要任务。要把短期应对措施和长期制度建设结合起来，加强源头规范，把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，严格政府举债程序。类金融监管机构和政府有关部门需要加强机构和业务监管。要强化自制和准入审查，以法人和自然人，事业背景和非事业背景，企业金融专业和非金融背景，信用良好和信用瑕疵，以及风险可控和风险敞口为重点，实行客观、审慎的审查审批，坚决消除风险隐患；要建立完善非现场监管制度，加强监管对象开展业务、资金往来、经营指标、高管履职、重大决策的动态监测分析；要尽快建立地方政府债券发行制度，允许地方政府合理举债，短期内加大财政部代发地方债的力度；制定统一标准将地方政府融资平台严格限制在基础设施等领域；建立信息披露制度，及时将融资平台的资金、负债以及项目效益公之于众；建立有效的偿债机制，制定惩罚措施，约束地方政府的举债行为。
5.网上银行与虚拟货币可能造成的风险
近几年来，中国的互联网金融行业发展得如火如荼。国内已经出现支付（例如支付宝）、融资（例如人人贷）和理财（例如余额宝）等三种互联网金融模式。近期，百度与华夏基金合作的百发基金更是令市场高度瞩目。一是预期收益率高（年化8%），二是允许投资者随时赎回，三是作为产品发行者的百度具有很高的市场号召力，首期10亿人民币产品，在发行当天很快就销售告罄。虚拟货币比特币网上平台报价收底突破1000美元，其一年间上涨了80倍，数年间上涨了超过100万倍，被称为史上涨价最快的货币。近两年来，比特币已成为增速最快的虚拟货币。仅2013年以来，比特币的涨幅就已经超过7600%。这其中，中国比特币的交易量超过美国跃升至全球第一。在比特币价格暴涨的同时，从2012年年中开始，比特币已经出现了三次暴跌，日跌幅均超过30%。
对于炒作比特币的风险，国际社会最近警示不断，前美联储主席格林斯潘在接受访问时表示：“这是一个泡沫，比特币必须要有内在价值，也没有人或政府为它提供担保，价格已高得无法持续，而它并不是货币。”比特币无内在价值，是个“泡沫”，那么当比特币停止上涨甚至下跌，它的增值价值就不存在了。可以预见，比特币的价格势必要回归它本来微不足道的交易价值。
从货币的要求来说，比特币是一种虚拟商品，而不是货币。它具有没有发行方、总量有限、使用不受地域限制和匿名性四个主要特点。它不是由某国的货币当局发行，不具有货币属性。从性质上看，这种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用。
有人说，现在一比特币值一台苹果5手机，或许未来0.1个比特币就能买一栋别墅。不少炒币玩家揣着的梦想是，无论多高的价码都有人接受投资。业界担心，比特币最后可能演变为一场庞式骗局和泡沫经济。2013年12月5日，央行、工信部、银监会、证监会、保监会五部委联合印发了关于防范比特币风险的通知，通知称：比特币是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用。要求各金融机构和支付机构不得开展与比特币相关的业务。不得以比特币为产品定价。比特币可能存在的风险包括较高的投机风险、洗钱风险和被违法犯罪分子或组织利用的风险。可以推测，那些在比特币上涨过程中的既得利益者们，财富面临着逐步烟消云散的风险。
互联网金融的发展是全球大势所趋，也必将在中国获得蓬勃发展。然而，正如当年的证券化革命引发了次贷危机一样，如果在一个新生的金融创新发展初期，不充分重视该行业发展蕴藏的风险，并采用有效的方式进行治理，造成市场主体一窝蜂而上，会形成互联网金融泡沫。
互联网金融产品面临的传统风险，一是信用违约风险，即互联网理财产品能否实现其承诺的投资收益率；二是期限错配风险，即互联网理财产品投资资产是期限较长的，而负债是期限很短的，一旦负债到期不能按时滚动，就可能发生流动性风险。三是贷款人风险，互联网金融目前面临监管缺失的格局，因此运营成本较低，但如果缺乏最后贷款人保护，一旦互联网金融产品违约，最终没人买单，互联网金融企业没有能力构筑强大的自主性风险防御体系。同时，中国互联网金融产品还面临一系列独特风险，其中包括法律风险，目前互联网金融行业尚处于无门槛、无标准、无监管的三无状态，这导致部分互联网金融产品（尤其是理财产品）游走于合法与非法之间的灰色区域，稍有不慎就可能触碰到“非法吸收公众存款”或“非法集资”的高压线，由于缺乏门槛与标准，导致当前中国互联网金融领域鱼龙混杂，从业者心态浮躁、一拥而上，一旦形成互联网金融泡沫，并出现较大幅度违约的格局，就很容易导致中国政府过早收紧对互联网金融的控制，中国的互联网金融业就有可能重蹈当年信托业、证券业发展初期的乱象；互联网金融的发展削弱了中央政府信贷政策的效果，如果房地产开发商传统融资渠道被收紧，那么很可能会考虑到通过互联网金融来融资，最近一年来中国互联网理财产品的大发展，其宏观背景就与中国政府收紧了对影子银行体系的监控，导致地方融资平台、房地产开发商等市场主体不得不寻找新的融资来源有关；由互联网金融企业通过数据挖掘与数据分析，获得个人与企业的信用信息，并将之用于信用评级的主要依据，此举是否合理合法？其次，通过上述渠道获得的信息，能否真正全面准确地衡量被评级主体的信用风险，有可能会造成个人信息被滥用；与传统商业银行有着独立性很强的通信网络不同，互联网金融企业处于开放式的网络通信系统中，当前的密钥管理与加密技术也不完善，这就导致互联网金融体系很容易遭受计算机病毒以及网络黑客的攻击，互联网金融账户被盗风险较大。
中国互联网金融企业在起步阶段就面临多方面风险，应该在充分考虑潜在风险的基础上，推动互联网金融的稳步、可持续发展。
6.财政金融问题交织出现的综合风险
我国财政问题与金融问题不断交织，导致系统性、综合性风险加大，严重影响经济增长稳定性。近年来，财政收支矛盾日益显现，加上政府融资平台负债增长较快，地方债务风险提高。根据国际货币基金组织（IMF）估计，我国广义政府债务已占国内生产总值（GDP）近50%左右，这些负债的本息中很大一部分只能依靠出售土地收入偿还，或者举新债还旧债。为了规避信贷控制，继续对基础设施建设进行投融资，商业银行和其他金融机构大规模扩张影子银行业务，随着国内企业效益下降破产增多，部分理财产品信用违约风险提高，这些因素积累导致金融风险不断上升。据银监会公布的我国商业银行主要监管指标显示，截至2013年三季度末，包括大型商业银行、股份制商业银行、农村商业银行和外资银行在内的商业银行不良贷款余额达到5636亿元人民币，较年初增加了707亿元，且环比增幅达4.5%。同时三季度末的商业银行不良贷款率也较二季度上涨0.01个百分点，达到0.97%，连续七个季度呈上升趋势。法国银行中国经济师分析，如果考虑到产能过剩、中小城市房地产泡沫等潜在的因素的负面影响，中国银行业不良贷款率可能已经接近10%，远高于官方公布的1%的水平。从2013年三季度起，大部分商业银行进行补领贷款清收、挂牌转让、自主核销等措施，“阻击”金融风险。处置不良资产的方式包括采取催收、追讨、诉讼等手段依法收贷；呆账准备金核销一部分呆账贷款本息；通过债务重组、剥离、转化等手段减轻资产风险。银行利润受到影响。据银监会数据显示，截至2013年三季度末，商业银行2013实现净利润11216亿元，第三季度单季创造的利润较上季减少了158亿元，且利润增速下滑。尽管银行业的利润还将保持10%以上，但面对风险资产的隐患，以及互联网金融的挑战，国内银行的利润高增长趋势将在一段时间内受到抑制，这为整个财政金融抵御风险增加了难度。
另外，国际金融和经济发展态势，对我国来说也孕育着很大风险。美国已欠我国债务1万多亿美元，现在是高度依赖借新还旧维持其还债能力，不断增加还贷能力的脆弱性，导致主权债务经常处于危机边缘，这将进一步削弱未来美国经济复苏的动力，冲击国际金融市场的信心，特别是对我国债务的安全性造成很大风险。美国通过增发货币，实行美元持续贬值，不断稀释对外债务，每年对我国造成的损失，是一个不小的数字。
防范金融风险，最重要的是加快推进金融改革和创新。三中全会对金融改革强调要“完善金融市场体系”，亟待对设计的一系列问题进行细化。金融改革创新未来主要是两个方向，一是建立多层次资本市场，发展债市、PE、民营机构等更有效率的配置方式和配置主体；二是推动利率、汇率等金融价格市场化，改变银行行为。
随着改革开放的不断推进，我国经济基础将更雄厚，市场经济体制更完善，金融系统更健康，应对和防范系统性或区域性金融风险有了更好的条件。只要我们高度警惕，应对得当，妥善处理各种显现的和潜在的问题，不断激发企业和市场活力，释放各方面改革红利，一定能保持整个国民经济持续稳定发展。
注释：
[1]本文发表于于《当代中国问题研究》2013年第7期。
