第8章 逃不掉的泡沫大破灭(7)

所谓成也萧何，败也萧何，日本泡沫破灭的根源也在于流动性的突然收紧。1989年年底，主张不惜一切代价抑制泡沫的强硬派代表三重野康出任日本中央银行行长，上任伊始就将中央银行的贴现率由3。25%提高到4。25%，结束了日本的超低利率时代，其后又于1990年3月20日将贴现率提高到5。25%，1990年8月30日提高到6%的历史高位。极速的货币收紧导致了1990年年初股市泡沫、1991年房地产泡沫的相继破灭。

与日本泡沫相似的是，东亚，包括韩国、新加坡、泰国、马来西亚以及中国的台湾地区、香港地区等在内的经济体，在20世纪80年代也因流动性过剩出现了房地产泡沫和股市泡沫。在一些西方人眼里，“东亚可能已经成为了自我成功的受害者，它们通过大量的出口积累的财富和很高的储蓄率，产生了巨大的资产价格泡沫，并导致经济过热”〔澳〕David L Western。泡沫·膨胀·破裂：美国股票市场。张德远译。上海：上海财经大学出版社，2009：202。这种解释在我们看来很诡异，似乎是说亚洲人都在自掘坟墓。

在我们一般人眼里，亚洲金融危机是金融市场开放后国际热钱扰动的结果，是另一场货币战争，不幸的是，美国支持的索罗斯胜利了。其实，如果我们不用意识形态来说事的话，我们本可以更加客观地认识东亚危机。

长期以来，东亚各经济体的汇率政策紧盯美元，实行固定汇率，财经政策因此丧失了独立性，中央银行对汇率失去了实质性影响力。在东亚经济一片向好之时，国际资金大量涌入，大大提高了流动性，并进一步加大了资产价格泡沫。

1994年年初，人民币兑美元汇率贬值超过50%，外资开始从东亚转流入中国；1994年美国为抑制通胀，快速加息，亚洲出口出现疲软，泰国、马来西亚和韩国等不得不依赖中短期外资贷款维持国际收支平衡。

相对美元的走强，东亚货币出现了整体的高估，由索罗斯主导的量子基金乘势大量卖空泰铢，迫使泰国不得不于1997年7月2日宣布放弃固定汇率制。当天，泰铢兑美元汇率下降了17%，从而引发一系列连锁反应，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特、新加坡币、韩元以及中国香港港元等相继受到冲击。

日本泡沫破裂是日本政府主动收缩流动性的结果，而东亚泡沫的破灭则是因投机者发动突然袭击，东亚很多国家宝贵的外汇储备在保卫本国货币过程中被投机者洗劫一空，流动性也因外资快速撤离被动地大幅收缩，所以显得更加的无奈与凄苦。索罗斯对泰铢的攻击是泡沫破灭的导火线，这是已经公认的。但他之所以对泰铢发起攻击，正是看到了泡沫已经不可持续，东亚货币相对于美元已经出现明显高估的趋势。

2007年发端于美国的金融危机最初也起源于美国房地产泡沫的破灭，本质上也是流动性问题。2001年之后，为促进经济增长和刺激就业，美联储采取了宽松的货币政策，连续下调利率，将联邦基金利率降至1%的历史最低水平，并在1%的水平上停留了一年之久。

过低的利率和美国政府一再鼓励民众拥有自己住房的政策直接刺激了民众的贷款投资热潮，越来越多的生活状况不稳定的民众通过银行贷款加入到购房者的行列中，金融机构也针对信用等级不高的购房者推出了相应的信贷政策，一些金融机构甚至为购房者提供100%的贷款。美国房市的持续上涨，使投资者预期越来越高，越来越多的人和机构卷入了房屋信贷的游戏之中，而越来越多参与者的进入又加速了房价的上涨。

美国房价在1996—2006年平均上涨了约85%。为抑制过高的房价，美联储自2004年起连续17次加息，到2006年6月，联邦基金利率已从1%上升至5。25%，从而推动了房屋借贷成本的上升，促使美国房市在2006年由升转降，房地产泡沫破灭，于是爆发了次贷危机。

次贷危机爆发的根本原因自然是信贷持续收紧，爆发的导火索则是2007年4月美国第二大次级贷款抵押机构——新世纪金融公司向法院申请破产保护，尽管这次破产清算并未引起市场恐慌。

但其后金融机构相继卷入次贷危机，导致整个金融市场流动性的急剧收缩，各国中央银行不得不向市场紧急注资，而美国政府拯救房地美和房利美的行动却在国内引起了大讨论，大多数认为这样的行为违背了美国一直奉行的自由市场法则。当2008年雷曼兄弟公司因次贷危机损失惨重，寻求政府支持不果，不得不申请破产保护时，全球金融市场产生集体恐慌，次贷危机升级为全球金融危机。

全球金融危机爆发的导火线自然应该是雷曼兄弟公司的倒闭，但其背后深层次的制度性原因，目前则分歧多多。当然，这次并不是美国和别国进行金融战失败了，在我们看来，这是资本主义市场经济制度的必然结果，是资本主义自己把自己玩残的。这样的看法非常正确，因为一些西方人也是这么看的，克鲁格曼就曾说“最近一连串危机是资本主义制度出了问题”，还有一些人甚至说美国救市，向金融机构注资推行的是国有化策略，学的就是社会主义，看来，社会主义将最终挽救资本主义。

然而，事情似乎没有这么简单。一些西方学者曾把这场危机看做信贷危机，危机起于信贷，也将终于信贷。一些学者则认为是自由市场原教旨主义的失败，是新自由主义思潮和美国政府对金融业解除监管的政策直接导致了金融系统的危机。相反，坚定的自由市场信仰者则认为这场危机是市场原教旨主义的胜利，在他们看来，利率调节等考虑欠周的政府举措才是危机的根源，是政府干预导致金融机构制造出更多的有毒资产和更疯狂的投机行为。还有一些人则认为这场危机是最近30年来拉美金融危机与亚洲金融危机的继续和发展，也是美国国内几次危机的继续和发展吴易风，王晗霞。克鲁格曼论金融危机、经济危机和自由市场原教旨主义。中国人民大学学报，2009年第5期。是金融体系内在不稳定性导致的结果。

泡沫可以杜绝吗

从久负盛名的郁金香泡沫之后，三百多年的时间里，世界各国发生了多次泡沫危机，虽然每次泡沫后人们都不断忘我地反思，并痛恨别人的贪婪，监管也在不断进步，但结果却是发生泡沫的频率越来越高，泡沫越吹越大，超越了地区、国家的界线。这其实是人类天性的使然，也是金融发展的必然结果。

人类本性是贪婪的，追逐财富成为绝大多数人的梦想。人们明知投机风险巨大但仍义无反顾投身其中，争先恐后加入狂热的财富追逐盛宴，害怕自己进场晚了可能连汤都喝不上。正是这种非理性、疯狂和贪婪，导致人们踏着历史的足迹，不断重复过去的悲剧。

人们相信“魔鬼抓住的是最后一个人”，而自己永远不会是最后的那个人。每次泡沫后，人们也在反思，但反思的却是自己“怎么就被魔鬼抓住了呢”，结论是下次自己一定不会是“魔鬼抓住的最后一个人”。凯恩斯认为，市场这个魔鬼要抓的是“最后一个傻瓜”，而在一个疯狂上涨的市场里，每个人都是傻瓜，理性的分析完全没用，不论股价多高，买与不买只决定于能否找到下一个出价更高的傻瓜，只要不做最后一个傻瓜，那就是成功的高尚人士。

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》里写道：“繁荣期之特征，乃一般人对资本之未来收益作乐观预期，故即使资本品逐渐增多，其生产成本逐渐增大，或利率上涨，俱不足阻碍投资增加。但在有组织的投资市场上，大部分购买者都茫然不知所购为何物，投机者所注意的，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在最近未来有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，来势骤而奇烈。”

欧文·费雪也认为在经济繁荣阶段，整个社会会处在一种过度乐观的心理状态之中，在这种心理的支配下，依赖于银行的宽松信贷条件，过度投资、过度投机的行为将会大量出现，资产泡沫由此泛起。

人类的“金融记忆”是短暂的，索罗斯曾说：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏！”很多人也正是这样做的，但可惜的是绝大多数人都没有索罗斯这样的运气。

货币制度从金属货币演变为信用货币，货币的替代物、衍生产品不断出现，货币的信贷膨胀、超发、流动性都在不断增强，这都为投机和资产泡沫的产生奠定了基础，因此每隔一段时间都会出现货币与资产相互追逐的游戏。

行为金融学的研究表明，人类存在各种认知偏差，投资决策时，一般会通过观察他人的信息或者说公共信息，有意无意间忽略自己的私人信息，在一个乐观情绪弥漫的市场里，常常表现出从众心理和“羊群效应”，从而导致资产泡沫的出现。凯恩斯曾说“股票市场是一场选美比赛，在那里，人们根据其他人的评判来评判参赛的姑娘”，说的就是这个道理。